>> 東吳證券-傳媒行業(yè)深度報告：諸侯混戰(zhàn)，國模出?！竽Ｐ?026年中復盤及展望-260707
| 上傳日期： |
2026/7/8 |
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| 2212KB |
| 格式： |
pdf 共19頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
張良衛(wèi),張文雨 |
| 行業(yè)名稱： |
傳媒 |
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投資要點
每隔一段時間，市場就會響起同樣的質疑聲：Scaling Law是不是見頂了？緊隨而來的連鎖反應總是相似的，例如擔心AI是不是泡沫，是不是有更高效的方式，Transformer本身不是真正的理解而只是概率統(tǒng)計的游戲……然后模型能力又一次躍升，ARR又一次增長，這些懷疑暫時被擱置，但從未真正消失。它們在每一次模型迭代放緩時重新浮現(xiàn)。這種周期性的懷疑背后，是兩個更本質的問題：第一，什么是理解？第二，是否存在比暴力scale更高效的路徑？我們認為，壓縮本身就是智能。當AI不僅在回答問題，還在真正地操作工具、修改代碼、生成代碼、生成報告、生成觀點……如果這些都不是理解，那什么是理解？關于第二個問題，確實有人在下不同的賭注。田淵棟、Yann LeCun、Ilya新成立的公司，都在探索alternative架構和新的推理范式。但現(xiàn)實是：這些幾乎沒有成型的模型、產(chǎn)品。投資人給錢，更像是一種分散下注——萬一Transformer真的不是終點呢？但這種bet的風險極高。相比之下，暴力美學至少還是有效的。Opus系列能力迭代放緩后，F(xiàn)able（Claude5）再次躍升；GPT 5.1到5.4進步平緩，而GPT-5.5/5.6又實現(xiàn)了質的突破。這個規(guī)律一次次重復：預訓練決定天花板，后訓練決定能觸及天花板的高度。真正在發(fā)生的不是Scaling Law失效，而是單一維度的參數(shù)堆疊遇到了邊際收益遞減，多模態(tài)、Multi-Agent、RSI（遞歸自改進）、世界模型的scaling空間正在被打開。
Frontier model競爭格局：交替領先，終局未定。2025年11月Google憑Gemini 3短暫領先，2026年初Anthropic靠coding反超，到Q2 OpenAI憑GPT 5.5/5.6回歸。Google在coding上因產(chǎn)品飛輪未啟動而掉隊，但多模態(tài)數(shù)據(jù)優(yōu)勢和自研芯片的優(yōu)勢讓其保留翻盤可能。大模型第一的位置從未穩(wěn)固，領先優(yōu)勢的半衰期正在急劇縮短。
閉源vs開源：開發(fā)者用開源，企業(yè)買閉源，但天平正在傾斜。閉源在前沿能力上仍領先6到12個月，但開源在性價比、可控性、數(shù)據(jù)隱私上的優(yōu)勢正在吸引越來越多的垂直AI應用公司自己訓練模型。Harvey用GLM-5.1訓練出法律agent超越GPT-5.5和Opus 4.8，Cursor被xAI收購獲得自己的模型底座。垂直應用公司過去是閉源API+promptengineering，正在逐步轉為開源模型+自有訓練能力+垂直場景優(yōu)化。
從Vibe Coding到Vibe Working再到Vibe Creating：三波浪潮疊加推進。Coding已經(jīng)是收獲期（Anthropic和OpenAI收入主要來源），Working正在滲透（知識工作者占Codex用戶20%且增速是程序員3倍，金融成為Anthropic第二大收入來源），Creating還在實驗期。三波浪潮的演進邏輯是從高可驗證性向低可驗證性遞進。
投資建議：①OpenAI和Anthropic或在今年下半年到明年陸續(xù)上市。兩家上市后會對整個板塊形成定價錨點。②Google的翻盤機會：Coding追趕看Antigravity能否重啟產(chǎn)品飛輪。長期看多模態(tài)+世界模型布局。③中國開源模型全球化機會：國產(chǎn)開源模型能力上已經(jīng)快速追趕，從“能用”到“好用”。DeepSeek算法創(chuàng)新領先，成本優(yōu)勢顯著；智譜GLM5.x系列在coding上表現(xiàn)優(yōu)秀；minimax m3在原生多模態(tài)有所突破。我們認為隨著企業(yè)端從tokenmaxxing轉向開源節(jié)流，國產(chǎn)模型在全球市場的份額有望提升。
風險提示：Scaling Law失效風險，ARR增速放緩，自由現(xiàn)金流壓力
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