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2026年上半年，資金面持續(xù)寬松，信貸偏弱疊加政府債供給偏慢，資產荒敘事再現(xiàn)驅動收益率階梯式下行。具體來看，年初風險偏好抬升疊加供給壓力擔憂，10y國債收益率上行至1.9%水平；隨后1-3月配置盤主導債市超跌反彈，曲線陡峭化；4-5月資金面處于“超寬松”狀態(tài)，資管錢多疊加政府債供給持續(xù)慢于預期，10y國債最低下行至1.7%附近。6月以來受央行出手糾偏資金，疊加理財預防性贖回影響，債市小幅回調。截至6月30日，相較于2025年末，1y國債收益率下行22BP至1.12%，10y國債收益率下行11BP至1.73%，30y國債收益率下行3BP至2.24%，曲線走勢牛陡。
　　根據(jù)10年國債到期收益率走勢，上半年利率債市場可分為五個階段：
　　第一階段（12月下旬至1月7日）：年末受下調保險風險因子、銀行EVE指標壓力以及超長債供給擔憂擾動，機構交投偏謹慎；跨年后商品、權益市場迎來“開門紅”、關鍵期限國債單只規(guī)模放量、信用債ETF沖量資金回流導致收益率快速調整，10y國債最高上行至1.9%。該階段1y國債收益率下行2BP至1.3375%，10y國債上行6BP至1.8985%，10-1y期限利差走擴8BP至56BP。
　　第二階段（1月8日至春節(jié)前）：收益率上行調整后配置性價比凸顯，監(jiān)管降溫股市過熱情緒及配置盤穩(wěn)步進場，央行結構性降息落地，財政貨幣協(xié)調配合下供給沖擊可控，多重利好支撐收益率震蕩修復至1.78%附近。該階段1y國債收益率下行6BP至1.2808%，10y國債下行12BP至1.7781%，10-1y期限利差收窄6BP至50BP。
　　第三階段（春節(jié)后至3月16日）：節(jié)后受兩會政策博弈、海外關稅利好風險偏好及機構止盈驅動，收益率轉為上行；3月以來經(jīng)濟開門紅成色亮眼，美伊沖突持續(xù)演繹引發(fā)通脹擔憂，長端表現(xiàn)偏差，10y、30y國債活躍券最高上行至1.84%、2.31%附近，短端在同業(yè)活期存款降成本、資金面寬松支撐下表現(xiàn)較好，曲線陡峭化。該階段1y國債收益率下行2BP至1.2600%，10y國債上行6BP至1.8419%，10-1y期限利差走擴8BP至58BP。
　　第四階段（3月17日至5月末）：國內市場對外圍擾動反應鈍化，信貸需求偏弱疊加政府債供給放緩，資金面整體充裕，基金等非銀資金迎來季節(jié)性放量，機構循著曲線向上進行利差壓縮，長端迎來補漲行情，10y國債下行至1.7%附近。該階段1y國債收益率下行12BP至1.1425%，10y國債下行13BP至1.7070%，10-1y期限利差收窄2BP至56BP。
　　第五階段（6月全月）：央行通過逆回購、買斷式逆回購等工具對偏低資金價格進行糾偏，資金收緊擔憂升溫，理財預防性贖回基金，債市收益率從年內低點1.7%附近回升至1.75%附近；伴隨陸家嘴論壇宣布推出隔夜逆回購及央行季末資金呵護，收益率邊際修復，全月收益率先上后下。該階段1y國債收益率下行5BP至1.0950%，10y國債上行2BP至1.7250%，10-1y期限利差走擴7BP至63BP。
　　整體來看，上半年債市供需格局好于預期，政府債發(fā)行偏慢疊加配置盤和資管錢多的驅動，使得收益率在經(jīng)濟弱修復和資金寬松的格局下呈現(xiàn)階梯式下行。后續(xù)來看，下半年經(jīng)濟K型分化，內需修復偏緩的基本面格局以及政策趨勢或保持不變，貨幣政策以結構發(fā)力為主，供需格局的邊際變化及對應的資金定價對債市產生更大的影響。預計7月10y國債收益率或在1.7-1.75%的區(qū)間低位盤整；8-10月需要關注供給壓力變化、存單定價抬升及贖回擾動的反復，10y國債或上行至1.8-1.85%；年末則可關注降息預期發(fā)酵及機構搶跑帶來的配置行情。
　　風險提示：外圍擾動加碼、增量政策出臺、金融監(jiān)管政策收緊等。