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研究結(jié)論
    湯臣倍健是創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)核心暨董事長梁允超控股的上市公司，專營膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑，其中蛋白質(zhì)/維生素/礦物質(zhì)系列類產(chǎn)品占比較高，達(dá)到2010 年收入的35%。【】。公司2008-2010 年收入和利潤復(fù)合增長率分別為56%和86%，2010年底上市后，高成長性繼續(xù)在2011 年中報(bào)和三季報(bào)中延續(xù)，受益于細(xì)分行業(yè)高成長和藥店轉(zhuǎn)型拉動(dòng)，我們認(rèn)為公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L未來仍然有充足的動(dòng)力：消費(fèi)升級(jí)，帶來成長空間?！尽俊Ｎ磥黼S著居民消費(fèi)和教育水平的提高，以及老齡化趨勢(shì)的加劇，我們預(yù)計(jì)膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑將真正的為國民所接受，整個(gè)行業(yè)將迎來大發(fā)展時(shí)代，參照1987-2000 年美國國民健康問卷調(diào)查結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)越來越多的消費(fèi)者頻繁使用營養(yǎng)補(bǔ)充劑，同時(shí)老齡人口和高等教育階層更容易接受營養(yǎng)補(bǔ)充劑的消費(fèi)方式，走在前面的美國為我們提供了很好的啟示。
    非直銷市場(chǎng)份額有望上升。參照全球主要地區(qū)的膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑市場(chǎng)渠道分布可以看出，直銷占比在發(fā)達(dá)國家并不高，部分地區(qū)低于30%，而其隨著當(dāng)?shù)厣鐣?huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)達(dá)程度提高，直銷占比逐步下降。因此我們有理由相信，未來隨著國內(nèi)居民自主購買膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑的意識(shí)增強(qiáng)，非直銷渠道的市場(chǎng)占有率將從現(xiàn)有的20%水平逐漸上升，湯臣倍健作為非直銷領(lǐng)域的領(lǐng)軍者，無疑將受益明顯。
    與渠道利益共享的盈利模式。公司目前采取的銷售模式主要為區(qū)域經(jīng)銷模式，占2010 年銷售收入的80%，我們認(rèn)為這種模式較好地整合了渠道的力量，進(jìn)口原料以及明星代言可以讓產(chǎn)品定位中高端、獲得較高價(jià)位，而把更多利潤空間交給下游可以明顯推動(dòng)經(jīng)銷商和終端的銷售熱情，目前來看公司與經(jīng)銷商已經(jīng)形成了較為理想的合作關(guān)系。
    盈利預(yù)測(cè)：公司三年內(nèi)的成長依靠?jī)蓚€(gè)方面；首先，同店銷售額有足夠成長空間，遠(yuǎn)低于我們了解的樣本店情況，其次，在藥店必須轉(zhuǎn)型和連鎖藥店發(fā)展速度加快的背景下，進(jìn)入藥店終端的速度預(yù)計(jì)將繼續(xù)快于預(yù)期。同時(shí)公司如果成功樹立起品牌形象，將為未來十年的成長建立起牢固的護(hù)城河。
    我們預(yù)計(jì)公司 2011-2013 年每股收益分別為1.82 元、2.76 元和3.80 元，同時(shí)預(yù)計(jì)2012-2014 年復(fù)合增長率有望在35%-40%左右，按PEG=1 給予2012年37 倍市盈率，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)102.1 元，近期漲幅較大，但我們?nèi)钥春霉疚磥淼闹虚L期發(fā)展，首次給予公司買入評(píng)級(jí)。