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  中國已是全球第二大膳食營養(yǎng)補充劑消費國   中國已經超越日本成為全球第二大膳食營養(yǎng)補充劑消費國，約占全球20%市場份額，而美國占1/3，日本約占16%。受特定歷史因素影響，國內銷售渠道以安利為代表的直銷為主，但以湯臣倍健為代表的非直銷占比快速提升。  快速成長的膳食營養(yǎng)補充劑非直銷領域龍頭   公司近幾年高速增長來自：1）終端（藥店+商超）覆蓋數量快速增加；2）非直銷領域快速增長；3）安利中國培養(yǎng)了中國消費者一定的營養(yǎng)意識。公司2011 年加速終端覆蓋，而2010 年底請姚明代言和公司上市大大提高了品牌知名度， 使得2011 年原有終端實現(xiàn)較快的內生性增長，因此2011 年公司加速增長。  風險提示   1）暢銷品結構單一，終端消化有待觀察；2）盈利能力可能趨降；3）現(xiàn)階段市值相對于跨國巨頭偏大；4）快速擴張帶來終端的管理風險；5）未來新覆蓋終端對公司增量收入貢獻可能漸弱；6）產業(yè)政策和監(jiān)管風險。  中短期看渠道擴張，長期看品牌提升，暫無評級   預計11-13 EPS 1.77/2.51/3.37，同比增長110%、42%、34%，扣除財務費用則增長81%、48%、37%，對應PE49/35/26。公司發(fā)展前景似乎一片光明： 1）目前僅覆蓋2 萬家終端，空間仍很大；2）若非直銷領域的湯臣倍健能部分替代直銷領域的安利紐崔萊，則空間很大。3）非直銷領域保持20%以上增長。  公司正處在終端快速擴張帶來的公司規(guī)?？焖贁U張期，當年新覆蓋終端和上一年新覆蓋終端給公司當年帶來絕大部分收入增量，未來3-5 年的增長仍將主要依靠不斷新覆蓋終端，且隨終端擴張速度波動，但公司業(yè)績對渠道擴張的依賴程度逐步降低，而對品牌的依賴程度逐步提升。公司中短期看渠道擴張帶來的外延式發(fā)展，長期看品牌提升帶來的內生性增長，未來也有望成為中國膳食營養(yǎng)補充劑非直銷領域巨頭。目前發(fā)展戰(zhàn)略和盈利模式尚未定型，市值略偏高， 短期壓制股價上漲空間，暫無評級，關注公司終端消化情況和渠道擴張速度。