>> 興業(yè)證券-雙鶴藥業(yè)(600062)陽光總在風(fēng)雨后-120103
| 上傳日期： |
2012/1/4 |
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pdf |
來源： |
興業(yè)證券 |
| 評級： |
推薦 |
作者： |
王晞 |
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投資要點
最近我們調(diào)研了雙鶴藥業(yè)并與管理層作了充分的溝通交流。我們認為：1）目前大輸液行業(yè)正面臨行業(yè)降價、洗牌的陣痛，短期內(nèi)給公司的經(jīng)營業(yè)績帶來一定影響，然而陽光總在風(fēng)雨后，這也有利于加速大輸液行業(yè)的優(yōu)勝劣汰，最終形成區(qū)域性寡頭壟斷的市場格局，有競爭力的企業(yè)如雙鶴、科倫都會受益。雙鶴在大輸液領(lǐng)域的市場份額僅次于科倫，目前也活躍在行業(yè)并購的第一線；2）公司藥品業(yè)務(wù)增長穩(wěn)定，老產(chǎn)品降壓0 號2011 年銷量有望達到11 億片，成為單品銷量最大的產(chǎn)品；目前正在推廣的新產(chǎn)品超過15 個，而且不乏匹伐他汀、盈源等大品種，未來有望成為利潤增長的源泉。3）華潤入主北藥成為公司大股東后，有望給公司帶來激勵機制，完善公司治理結(jié)構(gòu)。4）公司戰(zhàn)略清晰，執(zhí)行力強。
我們認為，短期的波動并不影響公司長期的盈利能力和成長性。預(yù)測公司2011-2013 年EPS 分別為0.95，1.10和1.28 元，對應(yīng)2011 年P(guān)E 約為16 倍，維持推薦評級。
大輸液行業(yè)洗牌，陽光總在風(fēng)雨后。受全國各省基藥招標降價的影響，大輸液行業(yè)競爭日趨激烈，價格顯著下滑。以雙鶴為例，中期毛利率下滑3.6 個百分點（科倫大輸液產(chǎn)品的毛利率提升主要受益于軟袋取代玻瓶的結(jié)構(gòu)升級；但雙鶴的玻瓶很少，以中高端的軟塑產(chǎn)品為主，因此招標價格下降導(dǎo)致毛利率下滑），預(yù)計對年報的影響仍然較大，行業(yè)洗牌給公司經(jīng)營業(yè)績帶來一定的壓力。然而陽光總在風(fēng)雨后，我們認為本次大輸液行業(yè)的洗牌將迫使企業(yè)優(yōu)勝劣汰，最終有望形成寡頭壟斷的市場格局，有競爭力的企業(yè)如雙鶴、科倫都反而會從中受益。目前國內(nèi)大輸液行業(yè)擁有生產(chǎn)企業(yè)300 多家（正常生產(chǎn)經(jīng)營的大概有100 多家），行業(yè)集中度不高，招標降價對于中小企業(yè)影響或更為嚴重。不僅如此，新版GMP 對于制藥企業(yè)在硬件和軟件上提出的更高要求，使中小企業(yè)雪上加霜。展望未來，雙鶴的817 軟袋輸液產(chǎn)品目前已經(jīng)投放市場并參與江蘇、浙江等區(qū)域的招標，能增強公司在大輸液領(lǐng)域的競爭力。
并購出擊，提升市場份額。處于洗牌階段的大輸液行業(yè)，大企業(yè)或面臨更多收購整合的機會，提升市場份額，鞏固行業(yè)地位，雙鶴也不例外，2011年公司先后并購了河南雙鶴華利和上海長征富民金山制藥。
雙鶴華利是河南省最大的大輸液生產(chǎn)企業(yè)，目前擁有3條玻瓶生產(chǎn)線，2條塑瓶生產(chǎn)線和1條軟袋生產(chǎn)線，其中玻瓶生產(chǎn)線和塑瓶生產(chǎn)線已經(jīng)通過新版GMP認證。目前大輸液產(chǎn)能約2億瓶，占河南省30%左右的市場份額。
上海長征富民金山制藥是我國首家輸液專業(yè)生產(chǎn)企業(yè)，2010年收入1個億，凈利潤820萬元。公司在營養(yǎng)輸液、替代血漿、透析等領(lǐng)域擁有較強的優(yōu)勢，與雙鶴目前輸液領(lǐng)域的產(chǎn)品線形成較強的互補，未來有望借助雙鶴的渠道，將特色輸液產(chǎn)品向外推廣。此外，雙鶴也可以借助公司位處上海的區(qū)域優(yōu)勢，進軍擁有豐厚醫(yī)療資源的上海市場。
藥品業(yè)務(wù)增長平穩(wěn)。公司藥品業(yè)務(wù)相對平穩(wěn)，預(yù)計2011 年增長10%左右。其中降壓0 號是一個雙跨品種，藥房收入占60%，醫(yī)院占40%，2011 年銷售量有望超過11 億片，收入達6-7 個億，同比增長10%；內(nèi)分泌線由于營銷改革，糖適平的銷售出現(xiàn)了下滑，預(yù)計2011 年收入1.5 個億；舒血寧預(yù)計收入超過2個億，同比增長15%，公司藥品業(yè)務(wù)增長較為穩(wěn)健。
二線產(chǎn)品有看點。公司主導(dǎo)產(chǎn)品目前增長平穩(wěn)，目前正在大力推廣二線產(chǎn)品，其數(shù)量超過15 個，其中不乏類似匹伐他汀這樣市場潛力巨大的品種。雖然這些產(chǎn)品目前銷售收入都在千萬級的水平，但未來很可能成為銷售過億的重磅產(chǎn)品，成為公司業(yè)績增長的源泉。如抗血脂藥匹伐他汀是雙鶴的首仿藥，目前已經(jīng)進入11 省醫(yī)保目錄，預(yù)計2011 年收入約7000 余萬，同比增長50%。此外，二線產(chǎn)品中，如一君、盈源、科立蘇、氨溴索、利復(fù)星、果糖等六個產(chǎn)品也擁有較大的市場前景，我們看好公司二線產(chǎn)品廣闊的成長空間。
華潤入主，目標百億工業(yè)。雙鶴作為老牌的國有企業(yè)，質(zhì)地優(yōu)良，產(chǎn)品豐富。華潤入主之后，有望進一步完善激勵機制，考核指標也可能更為嚴格，公司治理或有一定的改善空間。同時，雙鶴作為華潤旗下的化學(xué)藥整合平臺，也具備一定資產(chǎn)注入的預(yù)期，公司有外延式擴張的可能性。我們認為，華潤入主可能成為公司的拐點，有望加速公司以往平緩的增長軌跡?！笆濉逼陂g，公司百億工業(yè)的目標，不僅需要公司自身的快速發(fā)展，并購整合或?qū)⒊蔀榱硪粋€重要的主題。
公司戰(zhàn)略清晰，執(zhí)行力強。公司業(yè)務(wù)板塊的三大支柱，大輸液、心血管用藥和內(nèi)分泌用藥，都擁有較強的優(yōu)勢。目前雙鶴在大輸液領(lǐng)域已經(jīng)位
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