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    事件：
    近期赴公司調(diào)研，了解公司經(jīng)營情況。
    觀點(diǎn)：
    1．原料硝酸銨價(jià)格已進(jìn)入下跌通道，明年繼續(xù)下跌的可能性很大
    公司主營產(chǎn)品包括12 萬噸工業(yè)炸藥（包括內(nèi)蒙柯達(dá)3.8 萬噸）、1.6 億發(fā)工業(yè)雷管與500 萬米導(dǎo)爆索，生產(chǎn)總值在四川省民爆行業(yè)內(nèi)位居第一，在全國排名第四。工業(yè)炸藥在公司主營收入中一直占比最高，07 年至今一直維持在55%以上，今年上半年達(dá)到66.98%；由于民爆行業(yè)政策鼓勵企業(yè)向生產(chǎn)、工程爆破一體化轉(zhuǎn)變，公司工程爆破業(yè)務(wù)在營收中占比由07 年的1.51%提高到了10 年的10.36%。民爆受國家政策管制嚴(yán)格，行業(yè)總體毛利率偏高，公司受益于地理位置優(yōu)越，原料采購成本更低，因此毛利率高于行業(yè)平均水平，07-10 年毛利率在40%以上，雷管和工程爆破業(yè)務(wù)毛利率在50%左右。由于工業(yè)炸藥價(jià)格執(zhí)行國家指導(dǎo)價(jià)格，因此，如果其原料價(jià)格下跌，將為公司帶來超預(yù)期業(yè)績。
    每噸工業(yè)炸藥需 0.8-0.85 噸硝酸銨，硝酸銨在炸藥成本中占比43%左右。今年硝銨受原料煤與天然氣價(jià)格持續(xù)高企影響，加之有企業(yè)停產(chǎn)檢修、東北下游企業(yè)到南方采購硝銨，其價(jià)格（以四川瀘天化為例）由6 月中期的1700 元/噸漲至11 月初的2600 元/噸，漲幅達(dá)到52.94%。近期硝銨價(jià)格則出現(xiàn)明顯下調(diào)，瀘天化工業(yè)硝銨目前出廠價(jià)2200 元/噸，較之前高點(diǎn)已下跌15.39%。目前國內(nèi)硝酸銨產(chǎn)能供大于求，12 年3-4 月份繼續(xù)回落、7-8 月至最低的可能性很大。
    從 2012 年硝酸銨供給與炸藥需求的增長情況來看，硝酸銨價(jià)格下跌的可能性很大。2011 年硝酸銨產(chǎn)量為482 萬噸左右，12 年將有安徽淮化20 萬噸、中冀正元化工30 萬噸、石家莊金石化肥40 萬噸、山西天脊集團(tuán)25 萬噸、湖北宜化30 萬噸等共計(jì)125 萬噸新增產(chǎn)能投放，同比增加20%，而硝酸銨需求量11 年為484萬噸左右，預(yù)計(jì)12 年需求量542 萬噸，增速12%。由于硝酸銨供給速度明顯快于下游產(chǎn)品對硝酸銨的需求速度，預(yù)計(jì)12 年硝酸銨價(jià)格不可能出現(xiàn)類似今年的大幅上漲，在目前價(jià)位基礎(chǔ)上繼續(xù)下跌的可能性大。假設(shè)明年均價(jià)同比下調(diào)300 元/噸，公司12 萬噸炸藥產(chǎn)能產(chǎn)出的每股收益將增厚0.11 元。
    2．?dāng)y資金與并購經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢，公司有望在12 年成功并購1-2 家民爆企業(yè)
    公司民爆行業(yè)并購中已有豐富的成功經(jīng)驗(yàn)，已在03 年、05 年分別收購綿陽久安實(shí)業(yè)、四川省三臺巨能化工、旺蒼縣化工公司，并成功收購內(nèi)蒙柯達(dá)，獲得3.8 萬噸工業(yè)炸藥產(chǎn)能，是國內(nèi)唯一一家進(jìn)入內(nèi)蒙實(shí)行并購的企業(yè)。依托管理與集團(tuán)優(yōu)勢，公司對營銷網(wǎng)點(diǎn)統(tǒng)一管理、加強(qiáng)對應(yīng)收賬款的管理，三臺、旺蒼等企業(yè)在被收購后當(dāng)年止虧為贏，充分說明公司在民爆行業(yè)并購方面已有成功的經(jīng)驗(yàn)積累。此外，公司在手現(xiàn)金8 個億，資金優(yōu)勢明顯，參考公司收購柯達(dá)化工的成本為2.8 億，公司在并購中將有很大的資金優(yōu)勢。
    公司旨在通過收購取得標(biāo)的企業(yè)所占有的市場，帶動工程爆破等其它產(chǎn)品的銷售。目前四川省內(nèi)僅有六家工業(yè)炸藥生產(chǎn)企業(yè)，分別為通達(dá)、凱達(dá)、云爆、江南、易普力，結(jié)合各公司現(xiàn)實(shí)情況，公司在12 年收購?fù)ㄟ_(dá)和凱達(dá)的可能性很大。根據(jù)民爆行業(yè)“十二五”規(guī)劃，國家將繼續(xù)深入推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，提高產(chǎn)業(yè)集中度，打造20 家左右跨地區(qū)、跨區(qū)域、具備一體化服務(wù)能力的骨干企業(yè)，企業(yè)數(shù)量由146 家整合至50 家，公司將借政策東風(fēng)，成功實(shí)現(xiàn)并購。
    3．產(chǎn)業(yè)鏈縱向延伸，受益于生產(chǎn)與爆破服務(wù)一體化的發(fā)展趨勢
    在民爆行業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃中重點(diǎn)提到，科研、生產(chǎn)、銷售、爆破服務(wù)一體化是我國民爆改革發(fā)展的主要方向。目前公司已開始完善產(chǎn)業(yè)鏈，參股40%于生產(chǎn)工業(yè)炸藥生產(chǎn)設(shè)備企業(yè)深圳金奧博，而且設(shè)立了科騰新材料公司，主要從事爆破合成新材料的生產(chǎn)經(jīng)營；工程爆破業(yè)務(wù)在總營收中占比已達(dá)到10%，預(yù)計(jì)隨著公司進(jìn)一步完善產(chǎn)業(yè)鏈，以及國家政策的支持，工程爆破服務(wù)與民爆其它領(lǐng)域發(fā)展空間巨大，將成為新的利潤增長點(diǎn)。
    結(jié)論：
    公司明年將受益于原料價(jià)格回調(diào)與橫縱向并購。硝酸銨產(chǎn)能供大于求，來年3-4月份往下走的可能性很大，如果噸產(chǎn)品降價(jià)300元，可增厚每股收益0.11元；全國有146家民爆企業(yè)，“十二五“規(guī)劃只保留50家，并購空間很大，公司在并購上有豐富經(jīng)驗(yàn)和積累，并有充足現(xiàn)金保障，我們認(rèn)為明年可能成功并購1-2家。我們預(yù)計(jì)公司2011-2013年的每股收益分別為0.68元、0.91元、1.12元，對應(yīng)2011-201