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    要點(diǎn)： 
    事件：濱化股份發(fā)布年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 46.13 億元，同比增長(zhǎng) 29.04%，實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者的扣除非經(jīng)常損益后的凈利潤(rùn) 6.07 億元，同比增長(zhǎng) 82.11%，實(shí)現(xiàn)基本每股收益 0.92 元。利潤(rùn)分配方案是每 10 股分配現(xiàn)金紅利 2 元。 
    業(yè)績(jī)低于預(yù)期，三氯乙烯盈利不達(dá)預(yù)期及四季度費(fèi)用提升是主因。公司業(yè)績(jī)低于市場(chǎng) 1.04 元和我們 1.00 元的預(yù)期。主要原因是主要產(chǎn)品三氯乙烯由于下半年下游制冷劑市場(chǎng)需求變化，毛利率下降，以及四季度管理費(fèi)用大幅提升導(dǎo)致。分業(yè)務(wù)來(lái)看，公司主要產(chǎn)品滿負(fù)荷生產(chǎn)，環(huán)氧丙烷受益于需求旺盛，全年價(jià)格保持高位，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收增長(zhǎng) 16%，毛利率水平23.15%，較上年同期增加 3.78 個(gè)百分點(diǎn)；燒堿（折百）受益于限電導(dǎo)致供應(yīng)緊張，全年價(jià)格較往年大幅上揚(yáng)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收增長(zhǎng) 58%，毛利率水平 44.58%，較上年大幅提升 21.41 個(gè)百分點(diǎn)；三氯乙烯營(yíng)收同比增長(zhǎng)60%，毛利率 27.54%，下降 13.83 個(gè)百分點(diǎn)。拆分成單季度，公司 4 季度并沒有受到經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響，營(yíng)收環(huán)比持平，同比增長(zhǎng)了 10%，產(chǎn)品毛利率不降反升，環(huán)比提升 2.69 個(gè)百分點(diǎn)。但凈利率僅有 9.56%，環(huán)比大幅下降4.79個(gè)百分點(diǎn)，主要是四季度管理費(fèi)用率大幅提升至8.5%，其中安全費(fèi)用和技術(shù)開發(fā)費(fèi)用全年大幅增長(zhǎng) 45%和 8 倍，此外公司 4 季度一次性計(jì)提資產(chǎn)減值損失 3100 萬(wàn)元，占四季度營(yíng)收 2.7%，均導(dǎo)致公司 4 季度凈利潤(rùn)不如預(yù)期。  
    公司營(yíng)運(yùn)能力良好，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)健。公司營(yíng)運(yùn)指標(biāo)良好，存貨周轉(zhuǎn)率和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率保持穩(wěn)定，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較 2010 年的 46.81 大幅提升至 72.15；公司財(cái)務(wù)穩(wěn)健，償債能力強(qiáng)，資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步降低至16.11%，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率也大幅提升至 2.39和 2.18，處于十分安全的范圍。  
    投資建議：分析公司幾大產(chǎn)品今后的前景，我們認(rèn)為環(huán)氧丙烷受到陶氏泰國(guó)公司及魯北化工新增產(chǎn)能投放影響，明年供應(yīng)緊張將有所緩解，但受到丙烯成本支撐及聚醚需求支撐，總體維持穩(wěn)定；燒堿方面，限電導(dǎo)致的供給受限影響仍將持續(xù)，而下游氧化鋁項(xiàng)目的陸續(xù)投產(chǎn)支撐需求，總體謹(jǐn)慎樂觀；但三氯乙烯方面，則受困于成本上漲及制冷劑需求降溫，將繼續(xù)低迷。由于今年公司將進(jìn)入老廠產(chǎn)能搬遷階段，目前產(chǎn)能已經(jīng)滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，新增產(chǎn)能需要等到 13 年釋放業(yè)績(jī)。根據(jù)最新的產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度及產(chǎn)品價(jià)格水平，我們調(diào)整公司 2012 年和 2013 年 EPS 為 0.82 元和0.94 元，不考慮增發(fā)攤薄，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) PE 為 16 倍和 14 倍，考慮增發(fā)攤薄后（按照預(yù)案，假設(shè)公司增發(fā) 1 億股，每股價(jià)格 18.27），PE 分別為 18 倍和 15 倍，可比公司（中信化學(xué)原料板塊，總市值在 20 億以上，2010 年?duì)I業(yè)收入在 20 億元以上，銷售毛利率在 15%以上的公司）2012 年平均 PE 為 13 倍，公司當(dāng)前估值不具明顯吸引力，下調(diào)評(píng)級(jí)至中性。