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    合肥三洋 11 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入38.9 億元，同比增長(zhǎng)27.6%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.2億元，同比小幅增長(zhǎng)6.4%，每股收益0.6 元，業(yè)績(jī)低于我們此前預(yù)期約10%。主要原因是去年銷售費(fèi)用同比大幅提高56.8%，我們對(duì)12-14 年每股盈利預(yù)測(cè)分別為0.7 元、0.8 元和0.94 元，給予13 倍2013 年市盈率，維持目標(biāo)價(jià)10.13 元不變，并維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
    支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)
    去年銷售費(fèi)用同比大幅提高56.8%，達(dá)到8.26 億元，使得銷售費(fèi)用率從10 年的17.3%提高到11 年的21.2%。公司毛利率從10 年的33.1%小幅提高至11 年的35.3%，管理費(fèi)用率略有下降，從10 年的4.77%下降至11 年的4.47%。凈利率則從10 年的9.9%下滑至11 年的8.25% 。
    在行業(yè)需求放緩的情況下，公司有望依靠技術(shù)優(yōu)勢(shì)保持領(lǐng)先于行業(yè)均值的利潤(rùn)率水平。同時(shí)，變頻電機(jī)和“帝度”品牌冰箱將成為新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。
    11 年底，公司提出“532”發(fā)展戰(zhàn)略，即用5 年時(shí)間，打造白電、核心零部件和生活電器等三大品類，實(shí)現(xiàn)銷售收入200 億的目標(biāo)。
    我們認(rèn)為，產(chǎn)品品類的逐步增加以及規(guī)模的擴(kuò)大有助于公司保持較快的收入增長(zhǎng)。但長(zhǎng)期來(lái)看，新品類的利潤(rùn)率難以與洗衣機(jī)相當(dāng)，預(yù)計(jì)未來(lái)利潤(rùn)率水平可能下降。由于原材料價(jià)格相對(duì)去年有所下跌，12 年各產(chǎn)品毛利率有望略好于去年。其中，洗衣機(jī)、微波爐和電機(jī)毛利率有望分別達(dá)到37.4%、22.2%和19.7%。而冰箱業(yè)務(wù)尚處于推廣階段，規(guī)模較小，因而毛利率可能較低。
    評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)
    房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控對(duì)于家電需求的影響；家電行業(yè)相關(guān)政策的不確定性；
    公司對(duì)于變頻電機(jī)和冰箱業(yè)務(wù)能否順利推廣。
    估值
    考慮到行業(yè)整體需求放緩以及費(fèi)用上升等因素，我們將12-13 年每股盈利預(yù)測(cè)分別從0.84 元和1.02 元下調(diào)至0.7 元和0.8 元，對(duì)2014 年每股盈利預(yù)測(cè)為0.94 元，給予13 倍2013 年市盈率，維持目標(biāo)價(jià)10.13元不變，并維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。