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報(bào)告摘要：
    收入大幅超越行業(yè)增長，盈利能力下滑。2011年，合肥三洋實(shí)現(xiàn)銷售收入39億元同比增長了27%；實(shí)現(xiàn)凈利潤3.21億元，同比增長了6%；實(shí)現(xiàn)EPS0.60元。2011年，洗衣機(jī)行業(yè)銷量僅增長了1%，但是公司銷量增速高達(dá)28%。一方面，公司內(nèi)銷在其他廠商收縮產(chǎn)品布局的情況下加大促銷力度，拓展了市場份額；另一方面，公司在出口領(lǐng)域依然維持了快速的增長，同比增速約70%。盡管收入增長迅速，但是受制于費(fèi)用率的快速提升，公司凈利潤率比去年同期下滑了1.6個(gè)百分點(diǎn)，約8.3%。
    記賬方式調(diào)整致四季度毛利率和費(fèi)用率顯著提升。2011年四季度，公司實(shí)現(xiàn)毛利率44%，環(huán)比上升了11個(gè)百分點(diǎn)。同期，銷售費(fèi)用率提升了12個(gè)百分點(diǎn)。四季度毛利率的和銷售費(fèi)用率的顯著提升與公司記賬方式的改變有關(guān)，公司將部分給經(jīng)銷商的價(jià)格折讓通過銷售費(fèi)用的方式給予，這一改變在未來幾個(gè)季度有望持續(xù)。此外，據(jù)中怡康數(shù)據(jù)顯示，四季度公司終端價(jià)格有3%左右的提升，預(yù)計(jì)也部分貢獻(xiàn)了毛利率的提升。
    進(jìn)軍冰箱領(lǐng)域，電機(jī)業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長。2011年3月，公司開始建設(shè)冰箱生產(chǎn)線。2012年，預(yù)計(jì)公司可實(shí)現(xiàn)冰箱產(chǎn)量約50萬臺，產(chǎn)值約6億元。公司的冰箱產(chǎn)品以“帝度”為品牌，2012年公司將主要拓展三四線市場，并進(jìn)駐一二線市場的重點(diǎn)門店。我們認(rèn)為，冰箱業(yè)務(wù)將有望推動2012年公司的銷售收入保持快速的增長。
    此外，2011年公司變頻電機(jī)產(chǎn)能基本自用，電機(jī)銷售以定頻為主，因此毛利率從2010年的29%下滑到18%。
    投資建議?？紤]到未來兩年將是公司冰箱業(yè)務(wù)的快速拓展期，公司收入將有望保持快速增長。因此，我們預(yù)計(jì)合肥三洋2012-2014年的收入增速分別為32%、28%和24%，EPS分別為0.74元、0.91元和1.10元，PE分別為12倍、10倍和8倍。
    由于公司目前的估值位于低位，我們提升公司的投資評級至增持-A，6個(gè)月的目標(biāo)價(jià)為11元。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格超預(yù)期增長；市場競爭加??；出口市場低迷。