>> 高盛高華-華潤三九(000999)業(yè)績略低于預(yù)期,成本壓力減緩和并購整合...-120307
| 上傳日期： |
2012/3/8 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
中性 |
作者： |
錢風(fēng)奇 |
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與預(yù)測不一致的方面
華潤三九于3 月7 日公布了2011 年年報，總體上業(yè)績略低于預(yù)期：1）收入同比增長26.6%到55.3 億元，比我們預(yù)測的51.9 億元高6.5%，主要因為公司將收購的4 家公司的收入并入報表；2）凈利潤為7.6 億元，同比減少6.8%，較我們預(yù)測的8.2 億元低7.7%，主要因為公司收購的4 家公司的銷售和管理費用率偏高，同時三九2011 年對新產(chǎn)品的推廣力度加強，銷售費用增長超預(yù)期，而研發(fā)支出1.13 億元也多于我們的預(yù)測；3）公司的毛利率為59.0%，同比減少2.4 個百分點，符合我們的預(yù)期，去年原材料價格處在高位，OTC 系列毛利率同比下滑4.6個百分點，而我們認為今年原材料成本將得到緩解，公司整體毛利率將上升0.8個百分點。
投資影響
公司在年報中提出了對2012 年的戰(zhàn)略舉措：1）繼續(xù)拓展OTC 品類，構(gòu)建在感冒、皮膚和胃腸用藥的核心地位；2）繼續(xù)推進外延式發(fā)展及并購企業(yè)的整合；3）在不考慮廣東順峰及后續(xù)并購的情況下，公司2012 年的收入增速目標(biāo)是19.6%，其中制藥業(yè)務(wù)增長21.2%。我們認為公司各大產(chǎn)品都處在良性發(fā)展時期，而今年原材料成本的壓力緩解將實現(xiàn)凈利潤增速超越收入增長；但是從更長期來看，公司較高的業(yè)績基數(shù)以及OTC 市場的增速較慢將限制其快速增長。
估值：由于計入收購公司的收入，我們上調(diào)2012-14 年收入8%/9%/9%，而因為銷售費用高于預(yù)期，我們下調(diào)凈利潤7%/7%/8%，我們將基于Director’s Cut 的12 個月目標(biāo)價下調(diào)6%到20.5 元（隱含25%的上漲空間），維持中性評級。
風(fēng)險：上行－外延式發(fā)展快于預(yù)期；下行－原材料成本壓力高于預(yù)期。
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