>> 國金證券-姚記撲克(002605)合作開發(fā)龐大客戶群,業(yè)績估值可雙重受益-120308
| 上傳日期： |
2012/3/9 |
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pdf |
來源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
王曉瑩 |
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事件
姚記撲克發(fā)布公告：（1）公司與北京聯(lián)眾共同出資200 萬元成立姚聯(lián)互動(dòng)娛樂有限公司（暫定名,其中公司出資98萬元，持股49%），推出“姚記聯(lián)眾撲克在線”門戶網(wǎng)站，另外北京聯(lián)眾將提供聯(lián)名游戲大廳。姚記則在第55 張撲克牌上通過動(dòng)態(tài)編碼等形式吸引用戶進(jìn)入兩個(gè)門戶，分享新注冊(cè)用戶在合作服務(wù)上產(chǎn)生的現(xiàn)金收入。如有涉及第三方的廣告推廣活動(dòng)，廣告費(fèi)也由姚聯(lián)互動(dòng)收取。（2）公司與91 移動(dòng)簽署合作備忘錄，計(jì)劃利用撲克牌廣告資源推廣91 移動(dòng)的互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用服務(wù)。雙方尚未簽署最終法律文件，也未披露合作細(xì)節(jié)。
評(píng)論
合作重點(diǎn)在于將公司龐大實(shí)體用戶轉(zhuǎn)化為網(wǎng)絡(luò)用戶，分享潛在互聯(lián)網(wǎng)增值收入：北京聯(lián)眾成立于1998 年，是國內(nèi)最早開發(fā)棋牌類網(wǎng)游的網(wǎng)絡(luò)服務(wù)商，也是目前國內(nèi)棋牌種類最豐富的棋牌游戲平臺(tái)，擁有近2 億注冊(cè)用戶。91 移動(dòng)作為網(wǎng)龍網(wǎng)絡(luò)（0777.HK）的控股子公司，是中國領(lǐng)先的移動(dòng)應(yīng)用軟件和手機(jī)游戲運(yùn)營商，用戶達(dá)數(shù)千萬。姚記年銷售撲克牌近7 億副，其深入二三級(jí)市場和中西部地區(qū)的龐大用戶群是吸引網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商的關(guān)鍵。合作雙方的客戶重合度較高，延伸順暢，廣告?zhèn)鬟f較精準(zhǔn)。與騰訊等競爭對(duì)手不同，姚聯(lián)互動(dòng)專注于棋牌類游戲，其目標(biāo)客戶為注重游戲體驗(yàn)的棋牌愛好者，通過提供高質(zhì)量服務(wù)、組織網(wǎng)絡(luò)比賽等方式增強(qiáng)用戶粘性、提高付費(fèi)用戶轉(zhuǎn)化率，并進(jìn)一步開發(fā)用戶資源帶來的廣告價(jià)值。未來不排除公司繼續(xù)與其他公司進(jìn)行類似合作的可能。
我國網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)類游戲付費(fèi)市場和網(wǎng)絡(luò)廣告市場具有較高成長潛力：根據(jù)iResearch 數(shù)據(jù)，2011 年中國整體網(wǎng)絡(luò)游戲付費(fèi)市場規(guī)模達(dá)414 億元，增速17.5%，預(yù)計(jì)2013 年可達(dá)503 億元，復(fù)合增速10%（圖表1）。其中，平臺(tái)類游戲2011 年占整個(gè)網(wǎng)絡(luò)游戲付費(fèi)市場的比例為6.6%，規(guī)模達(dá)27 億元，預(yù)計(jì)2013 年將提升至8.7%，規(guī)模達(dá)44億元，復(fù)合增速27%（圖表2）。2011 年中國網(wǎng)絡(luò)廣告市場規(guī)模達(dá)512 億元，同比增速57%，預(yù)計(jì)未來兩年復(fù)合增速可達(dá)40%以上，2013 年規(guī)?？蛇_(dá)千億元（圖表3）。
本次合作對(duì)公司是利好： 決定合作發(fā)展的關(guān)鍵在于撲克用戶轉(zhuǎn)化為網(wǎng)站用戶的轉(zhuǎn)化率、用戶付費(fèi)率及客戶粘性。如合作成功，那么公司可獲得：（1）現(xiàn)金分成直接增厚業(yè)績。按協(xié)議，姚記將在協(xié)議生效后第一、二年投入至少２億副牌用于宣傳“聯(lián)名游戲大廳”和“姚記聯(lián)眾撲克在線”，平均1 億副/年，按每人年均消費(fèi)3 副撲克牌計(jì)算，即為3000 萬名客戶，假設(shè)有20%客戶轉(zhuǎn)化為門戶網(wǎng)絡(luò)的用戶，按照一般棋牌游戲類用戶付費(fèi)率3-4%、每用戶平均收入15 元/月計(jì)算，則可產(chǎn)生3240-4320 萬元現(xiàn)金收入；假設(shè)姚記撲克的分成比例為30%，則產(chǎn)生972-1296 萬元收入（這基本等于利潤）。（2）通過進(jìn)入網(wǎng)絡(luò)棋牌游戲領(lǐng)域，對(duì)沖撲克牌實(shí)體銷售受到的網(wǎng)絡(luò)沖擊，穩(wěn)定業(yè)績。
（3）未來可能進(jìn)一步開發(fā)網(wǎng)絡(luò)用戶資源的廣告價(jià)值，并提升公司估值。如果合作不成功，則由于是開發(fā)現(xiàn)有資源，不增加額外成本，因此公司的沉沒成本有限，不會(huì)影響傳統(tǒng)業(yè)務(wù)發(fā)展。
公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù) 2012 年將受益于份額提升和紙價(jià)下降：我們維持前期對(duì)于公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的觀點(diǎn)，認(rèn)為2012 年公司將受益于行業(yè)的抗周期性、部分小企業(yè)退出市場帶來的份額提升、紙價(jià)下跌帶來的毛利率上漲（圖表4、5），從而獲得良好增長。
風(fēng)險(xiǎn)提示：撲克牌用戶轉(zhuǎn)化為棋牌門戶網(wǎng)站用戶比例低于預(yù)期，未能與91 移動(dòng)最終簽署合作協(xié)議。
盈利預(yù)測(cè)和投資建議
由于具體分成比例等合作細(xì)節(jié)尚未披露，我們暫時(shí)維持前期盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)公司 12-14 年收入分別為7.75、8.97、1.03 億元，增速18.3%、15.8%、15.0%，EPS 分別為1.02、1.18、1.36 元，凈利潤增速為31%、16 %和16%，復(fù)合增速21%。如果公司與北京聯(lián)眾的合作能夠?qū)崿F(xiàn)972 萬元利潤，參考互聯(lián)網(wǎng)和手機(jī)游戲相關(guān)公司估值（圖表6），給予12 年30 倍估值，則對(duì)應(yīng)2.9 億元市值?，F(xiàn)價(jià)23.15 元對(duì)應(yīng)12 年22.7 倍，估值不算便宜?？紤]到可能的業(yè)績?cè)龊褚约肮乐堤嵘?，暫時(shí)維持“買入”評(píng)級(jí)。我們將持續(xù)跟蹤公司發(fā)展動(dòng)態(tài)。
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