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    投資要點(diǎn)：
    2011 年公司實(shí)現(xiàn)收入13.9 億元，同比增長(zhǎng)16%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.33 億元，同比增長(zhǎng)33%，每股收益0.45 元，低于我們0.49 元的預(yù)期，主要是四季度銷(xiāo)售費(fèi)用遠(yuǎn)超我們預(yù)期；每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流0.69 元，公司擬每10 股分配現(xiàn)金股利1元。2011 年第四季度公司實(shí)現(xiàn)收入3.6 億元，同比增長(zhǎng)7%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1728萬(wàn)元，同比扭虧為盈，每股收益0.03 元。
    血制品業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)齊升：2011 年公司血制品業(yè)務(wù)收入6.5 億元，同比增長(zhǎng)38%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約2 億元，同比增長(zhǎng)約41%。收入和利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)主要是投漿量增加、靜丙等產(chǎn)品價(jià)格上升，毛利率基本持平主要是采漿成本上升。投漿量增加可能有兩個(gè)原因：2011 年子公司成都蓉生新建的渠縣、安岳漿站開(kāi)始采漿；我們推測(cè)公司可能使用了部分庫(kù)存血漿。
    剔除甲流疫苗后，疫苗業(yè)務(wù)收入下降：2011 年公司疫苗業(yè)務(wù)收入7.3 億元，同比增長(zhǎng)2%，毛利率同比上升6 個(gè)百分點(diǎn)，主要是毛利率較高的甲流疫苗在三季度確認(rèn)了收入。分產(chǎn)品來(lái)看：477 萬(wàn)人份甲流疫苗確認(rèn)收入約1 億元；水痘疫苗收入約2.4 億元，同比增長(zhǎng)34%；乙肝疫苗、麻腮風(fēng)三聯(lián)等疫苗市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，價(jià)格有不同程度下降，是疫苗業(yè)務(wù)收入下降主要原因。
    預(yù)計(jì) 2012 年血制品和疫苗均平穩(wěn)增長(zhǎng)：我們預(yù)計(jì)公司2012 年投漿量基本持平或略有增長(zhǎng)，靜丙和小制品價(jià)格略有上升空間，總體收入利潤(rùn)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。
    疫苗市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，價(jià)格穩(wěn)中有降，銷(xiāo)量保持平穩(wěn)；新產(chǎn)品OPV 疫苗準(zhǔn)備做WHO 預(yù)認(rèn)證，但仍需較長(zhǎng)時(shí)間。
    中國(guó)生物業(yè)務(wù)整合仍需等待：我們調(diào)整公司2012-2013 年每股收益至0.52 元、0.60 元（原預(yù)測(cè)為0.53 元、0.61 元），預(yù)計(jì)2014 年每股收益0.68 元，同比分別增長(zhǎng)15%、15%、13%，對(duì)應(yīng)的預(yù)測(cè)市盈率分別為31/27/24 倍。公司業(yè)務(wù)平穩(wěn)，短期估值不便宜，考慮到中國(guó)生物集團(tuán)是國(guó)內(nèi)疫苗行業(yè)龍頭，未來(lái)集團(tuán)內(nèi)部業(yè)務(wù)整合雖仍需時(shí)日，但值得期待，我們維持增持評(píng)級(jí)。