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 公司2012年3月17日發(fā)布2011年報(bào)。實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入116.88億元，同比增長20.60%；實(shí)現(xiàn)利潤總額7.29.億元，同比增長27.84%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤3.46億元，同比增長44.68%；扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤2.32億元，同比增長439.31%。攤薄每股收益為0.525元，凈資產(chǎn)收益率16.51%。公司報(bào)告期每股經(jīng)營性現(xiàn)金流1.44元，與每股收益的比率為2.74倍，高于行業(yè)平均水平。
    簡(jiǎn)評(píng)和投資建議。上半年公司完成資產(chǎn)重組，新增合并北京新燕莎控股業(yè)績(jī)，并對(duì)2010年上半年、前三季度及全年數(shù)據(jù)追溯調(diào)整。公司2011年收入和歸屬凈利潤分別同比增長20.60%和44.68%，凈利潤增速高于收入增速主要是由于三項(xiàng)費(fèi)用率下降、資產(chǎn)減值損失減少以及少數(shù)股東損益增幅較小。
    從季度拆分?jǐn)?shù)據(jù)看，公司2011年收入增速整體呈逐季回落態(tài)勢(shì)，其中上半年、三季度和四季度分別增長25.39%、21.65%和11.92%；我們認(rèn)為，公司四季度收入增速回落可能主要與整體消費(fèi)環(huán)境偏弱有關(guān)。四季度毛利率同比略微下滑0.09個(gè)百分點(diǎn)，較上半年回落1.05個(gè)百分點(diǎn)、三季度回落0.56個(gè)百分點(diǎn)，回落幅度明顯收窄。
    四季度銷售和管理費(fèi)用率分別同比增加0.18和0.38個(gè)百分點(diǎn)，雖然財(cái)務(wù)費(fèi)用同比減少1500多萬，但單季度的營業(yè)利潤仍因銷售/管理費(fèi)用率的較大幅度提升而僅同比增長0.23%。此外，由于有效稅率提升3.33個(gè)百分點(diǎn)，四季度凈利潤同比減少4.68%；而少數(shù)股東損益同比增加520萬元（增幅11.70%），使得最終四季度歸屬母公司的凈利潤同比減少15.01%。
    我們測(cè)算，若扣除營業(yè)外收支及資產(chǎn)減值損失影響，公司2011年和四季度經(jīng)營性利潤總額分別同比增長29.16%和0.34%，四季度業(yè)績(jī)欠佳主要受制于費(fèi)用率提升。
    維持對(duì)公司的判斷：（1）西單商場(chǎng)內(nèi)生增長、燕莎商城和金源mall的快速業(yè)績(jī)?cè)鲩L，而完成重組后的經(jīng)營協(xié)同提升和管理增效，將綜合提升其整體業(yè)績(jī)；（2）從外延角度，預(yù)計(jì) 北京飯店二期將于2012年開業(yè)。在近兩年時(shí)間內(nèi)，公司仍可能會(huì)有合適的新項(xiàng)目開出。而在未來3年左右時(shí)間，公司有可能將選擇合適時(shí)機(jī)，開始進(jìn)行位于核心商圈的友誼商城和西單商場(chǎng)的門店重建改造工作，將是公司未來年度的重要外延增量。更長遠(yuǎn)的，不排除公司實(shí)施異地外延擴(kuò)張的可能，也不排除通過并購等手段實(shí)施公司的跨越發(fā)展。
    （3）我們判斷，公司發(fā)展上還存在大股東首旅對(duì)上市公司的進(jìn)一步支持和資產(chǎn)整合，以及北京國資繼續(xù)支持以首商股份為平臺(tái)整合北京商業(yè)資源等機(jī)會(huì)可能。 盈利預(yù)測(cè)及估值?？春霉镜拈L期發(fā)展，我們初步測(cè)算預(yù)計(jì)公司2012-2014年EPS分別為0.70、0.91和1.14元，目前10.89元的股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為15.6倍、12.0倍和9.5倍；從PS角度，公司目前市值71.7億元，預(yù)計(jì)2012年近140億的收入，對(duì)應(yīng)PS為0.52倍，估值相對(duì)較低。我們首次給與"增持"評(píng)級(jí)，六個(gè)月目標(biāo)價(jià)14.00元（對(duì)應(yīng)2012年20倍PE）。
    風(fēng)險(xiǎn)與不確定性。（1）整合風(fēng)險(xiǎn)：西單與新燕莎是國資和同一大股東下的重組，重組后各層面的整合進(jìn)程和效率存在一定不確定性；（2）燕莎品牌及與銀泰的關(guān)系：銀泰是燕莎商城的持股50%的股東，因此涉及公司未來發(fā)展問題，公司如何合適處理與銀泰的關(guān)系，是公司未來的不確定因素。