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    業(yè)績(jī)快于銷售增長(zhǎng)主要源于費(fèi)用率下降及少數(shù)股東損益比例降低  首商股份2011 年整體實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入116.88 億元，同比增長(zhǎng)20.60％， 實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)3.46 億元，同比增長(zhǎng)44.68%。凈利潤(rùn)增速遠(yuǎn)快于收入增速，主要源于費(fèi)用率的下降及少數(shù)股東損益占比的降低。報(bào)告期內(nèi)公司在毛利率略有下降及營(yíng)業(yè)附加稅金占比提升背景下，期間費(fèi)用率占比（管理費(fèi)用+銷售費(fèi)用）合計(jì)下降1.22 個(gè)百分點(diǎn)，整合效應(yīng)顯著、為公司節(jié)省了營(yíng)運(yùn)成本，同時(shí)少數(shù)股東損益總額僅同比提升6%左右，占收入比重也較去年下降0.23 個(gè)百分點(diǎn)，以上因素共同導(dǎo)致成本費(fèi)用占收入比重下降0.53 個(gè)百分點(diǎn)，最終實(shí)現(xiàn)歸屬于公司凈利潤(rùn)3.45 億，凈利潤(rùn)率提升0.49 個(gè)百分點(diǎn)至2.96%。  2012 經(jīng)營(yíng)展望  公司管理層人事布局已經(jīng)基本完成，2012 年公司將現(xiàn)有業(yè)務(wù)分為傳統(tǒng)百貨板塊、高端購(gòu)物和奧特萊斯三個(gè)板塊，根據(jù)業(yè)態(tài)特點(diǎn)和消費(fèi)群體特征不同進(jìn)行差異化治理。同時(shí)經(jīng)歷了報(bào)告期內(nèi)的關(guān)店，公司也將在2012 年加速外延式擴(kuò)張選址的考察，再次進(jìn)入擴(kuò)張周期。  投資建議  我們預(yù)計(jì)合并后的首商股份2012-2014年EPS至0.62元、0.75元和0.86 元。我們一方面看好燕莎控股在北京精品百貨業(yè)務(wù)的發(fā)展前景，另一方面西單在西部地區(qū)門店也進(jìn)入快速增長(zhǎng)期，且公司費(fèi)用率彈性較大，盈利能力提升空間較大。從中期看，雖然北京消費(fèi)走勢(shì)在今后一段時(shí)間內(nèi)較為嚴(yán)峻，但整合后管理層將在首旅集團(tuán)支持下借助資本市場(chǎng)繼續(xù)作大作強(qiáng)，股價(jià)催化劑較多。我們維持買入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)13 元，對(duì)應(yīng)2012 年20 倍PE。  風(fēng)險(xiǎn)提示  消費(fèi)增速下滑；整合效果不達(dá)預(yù)期