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    首旅股份 2011 年收入 25.4 億元，增長10%，凈利潤 9,758 萬元，下降 48%，合每股收益 0.422 元，基本符合我們2 月點評時調(diào)整后的預測。剔除南山門票分成影響，我們預計股份公司凈利潤約增長11%，低于往年年均增速。
    盡管北京酒店業(yè)務如期較好增長，但南山客流增長受累三亞惡劣天氣影響等，實則低于上年年初預期。2011 年公司每股現(xiàn)金分紅0.20 元，分紅率47%，略低于此前預期。2012 年重點關注“品牌+資本”酒店資產(chǎn)化進展。
    支撐評級的要點
    南山 2011 年客流增長13%，營業(yè)利潤下滑77%：三亞旅游11 月提前進入旺季，2011 年南山景區(qū)客流增加42 萬人次至354 萬人次，同比增長13%，好于我們3 季度末的預期。2011 年門票分出18,716 萬元，南山文化公司收入和利潤總額分別下降28.1%和70.3%，景區(qū)業(yè)務毛利率下降4.6 個百分點至88.3%。剔除此影響，收入和利潤總額分別增長16.4%和16.5%。得益于推出旅游4S 店等，團散客比重變化，人均門票消費近98 元，比往年顯著提升。2011 年南山景區(qū)升級改造有所加大，素齋餐廳、別墅群、酒店改造等投資 2,263 萬元。2012 年春節(jié)黃金周客流同比增長14.2%，三八婦女節(jié)及觀音圣誕日客流均實現(xiàn)增長。
    星級酒店營業(yè)利潤增長23%：受益于北京MICE 市場和國內(nèi)游市場景氣度高以及旗下三酒店主動經(jīng)營優(yōu)化，公司酒店業(yè)務板塊2011 年收入和營業(yè)利潤分別增長10%和23%。其中民族全面受益金融街商務客群，收入增長10%，利總創(chuàng)奧運后新高；京倫餐飲業(yè)務改善，收入和利總分別增長11%和30%；前門瞄準文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)客群，盈利回升，客房及餐廳裝修改造投資 2,260 萬元。2012 年我們?nèi)匀豢春帽本㎝ICE市場發(fā)展和公司旗下酒店經(jīng)營管理水平的提升。
    旅行社業(yè)務受累入境游疲軟。
    評級面臨的主要風險
    自然災害影響三亞南山客流增長；資產(chǎn)置換有待審批。
    估值
    不考慮資產(chǎn)置換，我們基本維持公司2012-14 年每股收益0.52 元、0.63元和0.72 元預測。預計置換有望帶來5%的全年業(yè)績增厚，中長期繼續(xù)褒有酒店重資產(chǎn)注入和景區(qū)業(yè)務拓展預期。維持目標價15.52 元，對應剔除外運發(fā)展589 萬股增厚、考慮資產(chǎn)置換全年增厚5%之后的2012 年28 倍市盈率，維持買入評級。