>> 申銀萬(wàn)國(guó)-世茂股份(600823)多元經(jīng)營(yíng)初現(xiàn)成效,房產(chǎn)銷售仍是關(guān)鍵-120326
| 上傳日期： |
2012/3/26 |
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作者： |
殷姿 |
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11 年年報(bào)業(yè)績(jī)略超預(yù)期。公司2011 年?duì)I業(yè)收入、凈利潤(rùn)分別為56.9 億元、15.1 億元，分別增長(zhǎng)25%、36%。折合EPS1.01 元，略超我們前期預(yù)測(cè)（0.95 元）。凈利潤(rùn)增長(zhǎng)快于營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)主要因?yàn)閳?bào)告期內(nèi)公司投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值損益增加1.74 億元和獲得政府補(bǔ)助0.49 億元，扣除非經(jīng)常性損益后公司2011 年EPS 為0.87 元。
2011 年簽約銷售不達(dá)預(yù)期，2012 年業(yè)績(jī)鎖定度偏低，房產(chǎn)銷售仍是關(guān)鍵。1）2011 年公司簽約銷售面積34.3 萬(wàn)方，簽約銷售額50.7 億元，分別增長(zhǎng)4.2%、-6.7%，低于年初預(yù)計(jì)的80 億銷售計(jì)劃，主要因南京住宅項(xiàng)目銷售未達(dá)預(yù)期和廈門項(xiàng)目因工程原因推遲開盤所致，銷售均價(jià)從16493 元降至14781元主要因?yàn)?010 年銷售的北京世茂工三項(xiàng)目單價(jià)較高而2011 年銷售項(xiàng)目主要位于二三線城市單價(jià)較低所致；2）公司2011 年期末預(yù)收款項(xiàng)為23 億元，占我們預(yù)測(cè)的2012 年房產(chǎn)銷售收入61 億元的38%，鎖定度偏低；3）預(yù)計(jì)公司2012 推盤（尾盤+新推盤）在130 億左右，完成70 億元的銷售目標(biāo)存在一定壓力，加速銷售仍是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的關(guān)鍵。
多元經(jīng)營(yíng)初現(xiàn)成效，但毛利率略有下滑。1）公司多元業(yè)態(tài)經(jīng)營(yíng)（房地產(chǎn)租賃、百貨、影院、兒童事業(yè)）規(guī)模擴(kuò)張效應(yīng)顯著，非房產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)收入從2010 年的2.36 億元增至2011 年的4.33 億元，占比從5.2%增至7.6%，我們預(yù)計(jì)此類業(yè)務(wù)仍將持續(xù)快速增長(zhǎng)；2）非房產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)毛利率有所下滑，從2010年78%降至2011 年63%，但仍高于公司整體毛利率50.1%，主要原因系百貨業(yè)務(wù)毛利率有所下滑，我們預(yù)計(jì)2012 年將有所回升，一方面伴隨北京世茂工三百貨開業(yè)2012 年百貨毛利率將有所回升，同時(shí)院線業(yè)務(wù)仍將擴(kuò)大，其毛利率一直穩(wěn)定在50%左右。
整體資金不緊，負(fù)債結(jié)構(gòu)仍需優(yōu)化。1）2011 年期末公司凈資產(chǎn)負(fù)債率為40.9%，扣除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率為53.9%，略高于行業(yè)；2）動(dòng)態(tài)地看，公司今年計(jì)劃新開工127 萬(wàn)方，施工面積410 萬(wàn)方，資本開支（工程款和未付土地款）預(yù)計(jì)在54 億元左右，同時(shí)公司的32 億元一年內(nèi)到期借款均為抵押和質(zhì)押貸款不構(gòu)成償付壓力，資金流入方面我們預(yù)計(jì)房產(chǎn)銷售額為68 億元，公司整體資金壓力不大，；3）短期借款占總借款比例為45.7%，負(fù)債結(jié)構(gòu)有待進(jìn)一步優(yōu)化，伴隨公司還短借長(zhǎng)，財(cái)務(wù)費(fèi)用將有所上升，利用現(xiàn)金回款降低負(fù)債規(guī)模是公司優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)的主要手段。
銷售仍存壓力，估值優(yōu)勢(shì)不明顯，略上調(diào)2011 年業(yè)績(jī)、下調(diào)2012 年業(yè)績(jī)，并下調(diào)評(píng)級(jí)至“增持”。
我們調(diào)整公司2011-2013 年EPS 預(yù)測(cè)至1.29、1.65、2.00 元（原2011 年、2012 年預(yù)測(cè)EPS 為1.27、1.68 元），對(duì)應(yīng)市盈率9X、7X、6X，扣除非經(jīng)常性損益后的EPS 分別為0.98、1.22、1.42 元，對(duì)應(yīng)市盈率11X、9X、8X；公司RNAV 為14.8 元，折價(jià)25%，估值優(yōu)勢(shì)不明顯。下調(diào)評(píng)級(jí)至“增持”。
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