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 報告摘要：  
   2011年虧損額逐季擴大。2011年公司實現(xiàn)收入281.8億元，同比下降18.8%；營業(yè)成本同比增長1.9%，毛利為-20.3億元，2010年毛利為51億元；營業(yè)利潤為-27.3億元，同比下降164.9%；歸屬母公司所有者凈利潤為-27.4億元，同比下降165.3%；實現(xiàn)每股收益為-0.23元。1-4季度每股收益分別為-0.01元、-0.04元、-0.08元、-0.10元，虧損額逐季擴大，四季度虧損額與09年1季度基本持平，好于歷史最差季度（2009年二季度虧損22億元）。 
   運價持續(xù)下跌是導致虧損的重要原因之一。2011年上海集裝箱運價指數(shù)均值為1007，同比下降26.1%，其中1-4季度均值分別為1057、1043、1026、899，運價呈現(xiàn)逐季回落態(tài)勢。公司國際航線平均運費為5352元/TEU，同比下降24.7%，主要是由于2011年全球經(jīng)濟增速放緩、歐債危機深化及美國經(jīng)濟疲軟，導致需求增速下降，同時運力投放過快，且龍頭采取搶占市場份額的競爭策略，從而導致運價持續(xù)下降。國內(nèi)航線平均運價為1652元/TEU，同比增長4.9%。 
   油價上漲是導致虧損的原因之一。2011年公司營業(yè)成本同比增長1.8%，其中僅有船舶及航程成本同比增長13.2%，主要是由于燃油成本上漲所致。2011年公司燃油成本為93.7億元，同比增長17.2%，是燃油價格上漲所致。我們以新加坡市場CST380燃油價格為例，2011年均值為651美元/噸，同比上漲39.6%，由于公司2011年鎖定了部分燃油運價，所以運價漲幅低于市場平均漲幅，當前2012年均價較2011還有超過10%上漲，公司預計2012年燃油成本將上漲20%以上。 
   集運運價觸底反彈，反轉(zhuǎn)需要等待。由于2011年的持續(xù)虧損，特別四季度大幅虧損，導致馬士基競爭策略發(fā)生變化，集運業(yè)開始實施運價復蘇計劃，3月初歐線大幅漲價得到完全執(zhí)行，3月中旬美線提價也成功，上海出口集裝箱運價指數(shù)較年初已經(jīng)上漲26.1%，其中歐線、美東線分別上漲87.8%、8.9%。預計2012-2013年集運運力增速分別為8%、11%，仍將高于需求增速，行業(yè)供求矛盾短期難以解決，運價上漲依靠行業(yè)聯(lián)盟、閑置運力等措施，行業(yè)基本面觸底反彈反轉(zhuǎn)仍需要等待。 
   維持"增持-A"評級。預計公司2012-2014年每股收益分別為-0.07元、0.02元、0.27元，目前PB估值為1.26倍，集運行業(yè)基本面已經(jīng)觸底反彈，行業(yè)盈利將會改善，但是由于運力過?，F(xiàn)實并未改變，行業(yè)反轉(zhuǎn)仍需要等待，維持公司"增持-A"的投資評級。 
   風險提示：集運運價上漲低于預期、油價上漲超過預期。