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     投資要點(diǎn)  交通銀行公布2011年年報(bào)。該行實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)507.35億元，同比增長(zhǎng)29.95%，增速基本符合預(yù)期。 ?4季度貸款質(zhì)量表現(xiàn)明顯好于同業(yè)和市場(chǎng)預(yù)期。4月份，在其他銀行不良貸款和不良生成率普遍較明顯反彈的背景下，交通銀行卻實(shí)現(xiàn)了非常穩(wěn)定的風(fēng)控表現(xiàn)。其不良貸款余額比3季度末降低16.07億元，不良率環(huán)比從0.94%下降至0.86%。下半年交行核銷了11.93億元不良貸款，判斷其中絕大部分核銷發(fā)生在4季度，因此可計(jì)算交行4季度的不良生成率為-7BP。不僅顯著低于同業(yè)，而且還在0以下，殊為難得。此外，逾期貸款規(guī)模僅比6月底反彈0.46億元。但關(guān)注類貸款有一定幅度反彈，比上季度末的546.98億元反彈了34.81億元，表明交行的風(fēng)控表現(xiàn)仍有隱憂。 ?4季度凈息差略有環(huán)比下降。雖然公司公布的累計(jì)凈息差仍然在擴(kuò)大，全年2.59%比前3季度的2.58%高出1BP，但根據(jù)公司公布的數(shù)據(jù)以及我們自己測(cè)算的凈息差來看，4季度分別環(huán)比下降了12BP和6BP。根據(jù)公司公布的數(shù)據(jù)推算，4季度存貸利差和同業(yè)往來利差分別環(huán)比擴(kuò)大了15BP和-77BP。而根據(jù)我們自己的測(cè)算，上述兩個(gè)指標(biāo)4季度分別環(huán)比擴(kuò)大了15BP和-70BP。同時(shí)，4季度交行同業(yè)負(fù)債占計(jì)息負(fù)債比例也有小幅擴(kuò)大。換而言之，主動(dòng)拆入高成本同業(yè)負(fù)債，是交行4季度凈息差下滑的主因。 ?存貸比壓力較明顯。為什么愿意用這么高的成本來拆入同業(yè)資金？我們認(rèn)為一個(gè)可能的解釋是，4季度該行存貸比進(jìn)一步惡化導(dǎo)致流動(dòng)性下降，迫使銀行更加依賴同業(yè)負(fù)債。根據(jù)公司公布的日均余額推算，4季度單季日均存貸比（我們僅僅測(cè)算貸款日均余額/存款日均余額，未考慮各種合理的扣除項(xiàng)，因此結(jié)果不宜與銀行公布的存貸比作比較）從82.01%擴(kuò)大至83.16%。這也從另一側(cè)面反映4季度交行存款的增長(zhǎng)并不穩(wěn)定：時(shí)點(diǎn)數(shù)來看，4季度該行貸、存款分別增長(zhǎng)2.11%和3.78%，存貸比環(huán)比從72.81%改善至71.94%。  財(cái)務(wù)與估值  ?預(yù)計(jì)公司2012年仍能夠有16.9%的盈利成長(zhǎng)。當(dāng)前1倍以下的2012年P(guān)B已經(jīng)明顯低估。維持公司"增持"評(píng)級(jí)。