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支撐評級的要點(diǎn)
    2011 年交行資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)改善，不良余額和不良率相比3 季末實(shí)現(xiàn)雙降，逾期貸款余額相比年中基本持平。與一些不良余額環(huán)比出現(xiàn)明顯上升的銀行相比，交行憑借嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管控，2011 年資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)較好。同時(shí)，撥備貸款比由3 季末的2.15%上升至年末的2.20%，盡管離監(jiān)管要求的2.5%尚有一定差距，但2012 年達(dá)標(biāo)應(yīng)該可以實(shí)現(xiàn)。
    交通銀行2011 年全年凈息差達(dá)到2.59%，相比2010 年全年2.46%的水平提高了約13個(gè)基點(diǎn)。從環(huán)比來看，我們測算交行4季度的凈息差約2.61%，相比3 季度2.66%的水平略有下降，這主要是由于同業(yè)資產(chǎn)收益率的下降，以及新發(fā)行次級債相對較高的成本導(dǎo)致。
    2011 年交行手續(xù)費(fèi)凈收入同比增長35.0%，其中投資銀行、銀行卡和清算結(jié)算等業(yè)務(wù)增長尤其迅速，顯示了交行綜合化經(jīng)營的良好成效。
    4 季度存款增長較好，這可能是由于理財(cái)產(chǎn)品到期回流，以及財(cái)政存款下放等因素影響，全年存款和貸款余額相比年初均增長14.5%。由于交行貸存比尚在較高水平，未來存款營銷仍將是交行的工作重點(diǎn)。
    交行宣布計(jì)劃2011 年分派現(xiàn)金股利61.89 億元，每股分紅約0.1 元，當(dāng)年分紅率約在12%左右。由于年末交行的核心資本充足率和總資本充足率分別僅為9.27%和12.44%，因此調(diào)降分紅率也在預(yù)料之中。根據(jù)之前宣布的非公開發(fā)行方案，派息除權(quán)后發(fā)行價(jià)格不進(jìn)行調(diào)整，這有助于 提高發(fā)行成功率。
    評級面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)
    資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)。如果中國經(jīng)濟(jì)快速下行，通脹率又維持高位，則交行不良貸款和信用風(fēng)險(xiǎn)成本上升的速度可能高于我們預(yù)期。
    凈息差快速下降。如果貸款需求快速回落，或央行早于我們預(yù)期下調(diào)基準(zhǔn)利率，則凈息差下降幅度和速度可能快于我們的預(yù)期。
    估值
    目前交行A 股股價(jià)僅相當(dāng)于0.92 倍2012 年發(fā)行后市凈率，或6.12 倍2012年市盈率；H 股股價(jià)相當(dāng)于0.93 倍2012 年發(fā)行后市凈率，或6.16 倍2012年市盈率，考慮到交行2012 年凈利潤仍將保持增長，目前的估值具有較高的安全邊際。我們維持對交行的持有評級不變，但考慮到市場風(fēng)險(xiǎn)成本的上升，將A 股和H 股的目標(biāo)價(jià)格分別由原先的人民幣5.69 元和7.04港幣下調(diào)至人民幣5.33 元和6.61 港幣。