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資產(chǎn)減值損失拖累業(yè)績，期待治理改善帶來業(yè)績增長
    公司2011 年業(yè)績大幅增長，但是4 季度由于計(jì)提了資產(chǎn)減值損失以及行業(yè)下滑和新開門店影響而出現(xiàn)虧損。未來公司治理的改善是有望帶來業(yè)績釋放，且自有物業(yè)較多能夠帶來較高的安全邊界。
    結(jié)論與建議：
     2011 年業(yè)績：公司2011 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入304.03 億元，同比增長24.9%，實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司股東凈利潤2.73 億元，同比增長124.83%，實(shí)現(xiàn)每股收益0.93 元。公司4Q 針對收購淄博商廈計(jì)提了商譽(yù)減值及部分壞賬損失合計(jì)6165 萬元，扣除該部分影響全年凈利潤3.35 億元，YOY 增長175%，低于我們的預(yù)期約8%。4Q 單季公司實(shí)現(xiàn)營收76.75 億元，YOY 增長17.3%，單季虧損4300 萬元，扣除資產(chǎn)減值損失的影響公司凈利潤1865 萬元。
     業(yè)績增長原因：前三季度公司在營收大幅增長的同時實(shí)現(xiàn)了費(fèi)用的控制，凈利潤增長187%，為全年凈利潤大幅增長打下基礎(chǔ)。公司利潤不如預(yù)期的原因一方面是4Q 行業(yè)整體下滑對公司產(chǎn)生了一定程度的影響；另一方面9-12 月公司新開百貨門店7 家，營業(yè)面積合計(jì)增加了25.8 萬平米，雖然4Q 毛利潤率提高了1.7 個百分點(diǎn)至18.9%，但是新開門店造成營業(yè)和管理費(fèi)用合計(jì)提高了1.7 個百分點(diǎn)至17%，對公司業(yè)績產(chǎn)生不利影響。
     2011 新店開業(yè)較多：大商股份目前仍然是在國內(nèi)規(guī)模最大的百貨業(yè)上市公司之一，共擁有百貨門店超過80 家，同時擁有超市和家電連鎖業(yè)務(wù)。
    公司1 月收購了淄博商廈60%股權(quán)獲得各類門店9 家，此外全年新開百貨門店11 家，及1 家超市和2 家電器門店，新開店速度明顯快于往年。
     公司治理：2011 年4Q 原國資背景股東大連國商再次減持大商股份22 萬股，目前持有上市公司股權(quán)的8.62%。上市公司的主要管理者大連大商國際持有公司總股本的8.81%，第一大股東的地位進(jìn)一步穩(wěn)固，但是持股比例未有實(shí)質(zhì)提高，對于公司的控制能力尚不足，因此業(yè)績釋放的動力仍然受到抑制。公司2011 年的經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入27.22 億元，明顯高于凈利潤；公司的凈利潤率為0.9%，仍然大幅低于行業(yè)平均3%的水準(zhǔn)；PS 為0.28 低于行業(yè)平均的0.98。若公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)一步改善，未來凈利潤的提高空間巨大。
     盈利預(yù)測：預(yù)計(jì)公司2012、2013 年將實(shí)現(xiàn)凈利潤3.63 億元和4.99 億元，分別同比增長32.5%和37.5%，對應(yīng)的EPS 為1.23 元和1.7 元，目前股價對應(yīng)的PE 為23.7 倍和17.2 倍，鑒于公司業(yè)績長期有較大改善空間，且持有150 萬平米自有物業(yè)給予公司資產(chǎn)安全邊界，維持買入的投資建議，目標(biāo)價37 元，對應(yīng)2012 年30 倍PE。