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      盈利增長30%符合預期   2011 年齊心文具實現(xiàn)營業(yè)收入11.3 億元，同比增長23.9%；實現(xiàn)凈利潤6,616 萬元，同比增長30.9%，EPS 為0.35 元，符合我們的預期。利潤分配方案為每10 股轉(zhuǎn)增10 股、派1 元。其中第四季度實現(xiàn)營業(yè)收入4.4 億元，同比增長37.3%； 實現(xiàn)凈利潤1,743 萬元，同比增長13.0%，EPS 為0.09 元。  毛利率結(jié)構(gòu)性下降   2011 年公司主要產(chǎn)品的毛利率全面上升，如文管用品由28.3%上升到30.8%， 辦公設(shè)備由24.1%上升到26.0%，桌面文具由15.6%上升到18.1%，但綜合毛利率卻由23.2%略降至22.7%。綜合毛利率的下降主因是代理品牌業(yè)務毛利率只有5.3%，且其收入占比由上年的5.6%上升到15.2%。我們認為公司毛利率下降的結(jié)構(gòu)性特征反映了：1）公司主導產(chǎn)品經(jīng)營依然正常；2）代理業(yè)務得到較快拓展，直銷渠道建設(shè)取得成效。  集成供應和渠道扁平化戰(zhàn)略取得成效   公司的代理業(yè)務主要通過全資子公司齊心共贏以直銷方式運作。2011 年齊心共贏ROE 為16.0%，明顯高于公司總體6.2%的ROE，其背景是公司代理業(yè)務的毛利率低至5.3%。代理業(yè)務的毛利率與其業(yè)務規(guī)模相關(guān)，代理品牌業(yè)務量較小及品類較少抬高了單位產(chǎn)品的采購、配送及其他服務成本。因此，隨著該業(yè)務規(guī)模的進一步擴大，我們相信其毛利率將逐步提高。代理產(chǎn)品及桌面文具是公司非自產(chǎn)產(chǎn)品，近年來此類產(chǎn)品的收入比重上升，2010、2011 年上升加速，由2009 年的16.4%提高到2011 年的42.0%，顯示公司集成供應和渠道扁平化戰(zhàn)略取得成效。  風險提示   IPO 項目進度慢于預期；產(chǎn)品出口受制于海外經(jīng)濟前景。