>> 光大證券-探路者(300005)加盟渠道爆發(fā)增長,12年延續(xù)外延高速擴張態(tài)勢-120410
| 上傳日期： |
2012/4/12 |
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來源： |
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買入 |
作者： |
李婕 |
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◆11 年凈利潤同比增99%，符合預期
公司 2011 年實現(xiàn)營業(yè)收入7.54 億元，同比增長73.64%，按地區(qū)劃分，東北/西北/海外市場表現(xiàn)突出，按渠道劃分，加盟/電商/集團客戶強勁增長；歸屬上市公司股東凈利潤1.07 億元，同比增長98.81%，攤薄后每股收益0.40 元，符合預期。擬每10 股轉(zhuǎn)增3 股派現(xiàn)1 元（含稅）。公司 11 年第四季度實現(xiàn)營業(yè)收入3.24 億元，同比增長80.57%，歸屬上市公司股東凈利潤5334 萬，同比增長127.78%，繼續(xù)保持強勁增長態(tài)勢。
◆11 年毛利率微降1.5 個點，12 年價格下調(diào)不影響毛利率
11 年毛利率降1.52 個百分點至47.53%，因：1）按產(chǎn)品，主要產(chǎn)品戶外服裝毛利率微降0.3 個百分點至48.45%；而且，為更好強化戶外行業(yè)特性，提升產(chǎn)品競爭力，公司調(diào)整了戶外裝備類產(chǎn)品的定價策略，從而導致戶外裝備毛利率下滑9.94 個百分點至41.88%。2）毛利較高的直營業(yè)務增速較低（直營收入增速24.95%VS 加盟74.62%），直營業(yè)務在總收入中占比下降所致。
12 年公司計劃在毛利率維持不變的前提下，2012 年零售價下調(diào)15%-20%、提高性價比，主要受益于規(guī)模效應和供應鏈效率提升帶來成本下降（下降幅度近20%，其中材料成本下降10%左右，工費下降近5-10%），以樹立起自身的壁壘。
◆銷售費用率大降5.6 個點，存貨有所增加
11 年公司銷售費用率降5.6 個百分點至15.66%，由于公司未來發(fā)展的主體品牌推廣策劃方案尚處于規(guī)劃階段，品牌宣傳、市場推廣等費用支出較少；管理費用率降0.26 個百分點至12.13%，管理費用支出中雖然首次股權激勵成本攤銷（首次股票期權自2010 年12 月正式授予，計提的股票期權攤銷成本同比增904%）、研發(fā)費用（同比增78%）以及員工薪酬（同比增51%）增加較多，但得益于公司對日常運營費用的嚴控，其他管理費項目出現(xiàn)持平甚至下降，在收入猛增73%的背景下導致管理費用率微降。
其他財務數(shù)據(jù)：存貨同比增99%至1.78 億，主要系公司調(diào)整產(chǎn)品上市時間，12 年度春夏季產(chǎn)品（占40.5%）提前入庫所致，就存貨具體庫齡來看，2012 年春夏季產(chǎn)品約占年末存貨余額40.5%，該部分存貨將由公司加盟商及直營子公司于2012 年按計劃執(zhí)行期貨訂單并提貨，扣除該部分產(chǎn)品公司存貨仍然健康；應付賬款占總資產(chǎn)比重較上年期末增6.75 個百分點，系公司較往年提前了2012春夏新品的上架時間，致使2012 年春季產(chǎn)品在2011 年末提前入庫的數(shù)量較大，暫估性應付賬款增加所致。剔除該影響因素外，應付賬款占總資產(chǎn)比例與上年末基本持平；應收賬款同比增長67%，系公司直營及集團客戶銷售額持續(xù)增加所致；資產(chǎn)減值損失同比增685%，系公司基于謹慎原則加大計提存貨跌價準備所致；貨幣資金占總資產(chǎn)比重較上年期末降17.41 個百分點至43.18%，系公司加快募投店鋪購建力度，加大對信息系統(tǒng)的投入，導致投資活動現(xiàn)金流出增加所致。
◆保持高速外延擴張，加盟渠道爆發(fā)增長
目前，我國戶外行業(yè)仍處于前成長期。2011 年我國戶外用品零售總額達107.6 億元，較2010 年全年增長約50.91%，增速較快，但市場競爭日趨激烈。
2011 年國內(nèi)戶外用品行業(yè)品牌數(shù)量已達717 家，同比增29.42%。但從行業(yè)集中度來看，2011 年度國內(nèi)戶外用品行業(yè)出貨額超過1000 萬元的品牌數(shù)量僅為52 個，可見現(xiàn)階段行業(yè)內(nèi)大部分品牌的經(jīng)營規(guī)模均較小，品牌競爭力相對較弱；同時，出貨額超過1 億元的品牌為13 個，該13 家品牌的出貨額占年度行業(yè)總出貨額的比重為53.22%，可見行業(yè)內(nèi)主力品牌所占的市場份額較大，獲得了初
步的領先優(yōu)勢。在此背景下，外延擴張仍然是公司快速搶占空白市場，擴大市場份額的“利器”。
截止 11 年底，公司店鋪總數(shù)凈增375 家達1041 家（VS10 年凈增185 家），其中，直營店凈增46 家達144 家（VS10年凈增45 家），加盟店凈增329 家達897 家（VS10 年凈增140 家）。加盟店擴張顯著提速，主要因為公司現(xiàn)階段以拓展二級和部分經(jīng)濟發(fā)達的三級城市市場業(yè)務為主，而公司直營業(yè)務均處于核心和一級市場，該類市場戶外行業(yè)的發(fā)展已逐漸成熟，公司在該類市場的店鋪覆蓋率和滲透率也已相對較高，市場增長空間也相對要小。而公司加盟業(yè)務的新開店鋪在二級和部分經(jīng)濟發(fā)達的三級市場的比重較大，可拓展的市場空間也較大。
若
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