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投資要點(diǎn)：
    2011 年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入121.37 億元、營業(yè)利潤9 億元、利潤總額11.88億元、股東凈利潤8.17 億，分別同比增長17.85%、-8.59%、9.2%和6.15%；每股收益為0.675 元，業(yè)績大幅低于我們之前的預(yù)期。利潤分配預(yù)案為：每10 股派現(xiàn)金2.1 元（含稅），公積金10 轉(zhuǎn)增10。
    銷量、收入增長勢(shì)頭好，噸酒售價(jià)繼續(xù)提高
    2011 年公司生產(chǎn)和銷售啤酒550.6 萬千升（含托管企業(yè)），同比增長10.75%，銷量增速與行業(yè)基本持平。啤酒收入114.98 億元，同比增長17.68%，據(jù)此計(jì)算公司啤酒噸售價(jià)提高6.26%。銷量增速符合預(yù)期，收入增速高于預(yù)期。
    新進(jìn)入?yún)^(qū)域發(fā)展勢(shì)頭好，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步提升
    廣西及內(nèi)蒙銷量增速加快，新興市場(chǎng)銷量實(shí)現(xiàn)快速增長。2011 年公司在廣西及內(nèi)蒙分別實(shí)現(xiàn)銷量107 萬千升和63 萬千升，分別同比增長了12.16%和15.09%，增速較上一年顯著加快。在山西、四川以及新疆這些新進(jìn)入市場(chǎng)公司銷量增速分別高達(dá)48.72%、39.53%和40.24%。主品牌集中度繼續(xù)提升。
    毛利率低于預(yù)期及期間費(fèi)用率高于預(yù)期是預(yù)期樂觀的主要原因啤酒產(chǎn)品毛利率小幅下滑。2011 年公司啤酒毛利率為41.40%，比我們之前預(yù)期的低1 個(gè)百分點(diǎn)，比上半年的43.27%下滑了1.87 個(gè)百分點(diǎn)，公司在2011年下半年承受的成本壓力要高于我們之前的預(yù)期。
    除毛利率低于之前預(yù)期外，期間費(fèi)用率偏高亦是導(dǎo)致公司業(yè)績低于預(yù)期的原因。2011 年公司銷售期間費(fèi)用率為22.33%，較去年同期升高2.06 個(gè)百分點(diǎn)，其中銷售費(fèi)用率從11.77%上升到13.07%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率從0.45%提高到1.01%。
    四季度收入增速加快，毛利率下滑，營業(yè)費(fèi)用率顯著提高
    四季度單季公司實(shí)現(xiàn)收入17.63 億元，同比增長31.36%，增速同比環(huán)比均顯著加快，但是單季毛利率僅為32.64%，環(huán)比下降了2.7 個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)營業(yè)費(fèi)用率從去年同期的7.91%升至16.45%，導(dǎo)致公司凈利潤單季同比下滑43.42%。我們認(rèn)為營業(yè)費(fèi)用率提高可能跟部分費(fèi)用提前結(jié)算有關(guān)。
    盈利預(yù)測(cè)與投資建議
    預(yù)計(jì)公司2012 年會(huì)對(duì)部分產(chǎn)品提價(jià)，毛利率相對(duì)2011 年提升，綜合考慮費(fèi)用率的情況，下調(diào)公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2012-2013 年每股收益分別為0.76元和0.90 元（考慮到可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的稀釋作用），目前股價(jià)對(duì)應(yīng)市盈率分別為20.45 倍和17.27 倍，維持公司推薦投資評(píng)級(jí)