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    燕啤公布一季度，業(yè)績(jī)符合我們預(yù)期：實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入26 億元， 同比增長(zhǎng)1.21%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 7351 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)4.3%；歸屬母公司所有者凈利潤(rùn)為3786 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)1.63%；按最新股本計(jì)算，每股基本收益為0.030 元，基本符合我們預(yù)期。
    淡季銷(xiāo)量增長(zhǎng)不明顯，對(duì)全年業(yè)績(jī)影響不大
    從行業(yè)整體情況看，由于今年天氣轉(zhuǎn)暖較晚，且中南部地區(qū)降水較多，因此1 季度啤酒銷(xiāo)量基本無(wú)增長(zhǎng)。燕啤同樣受此影響，銷(xiāo)量基本與去年同期持平，收入增長(zhǎng)1.2%，但由于1 季度歷來(lái)為啤酒公司淡季，主要看2、3 季度的表現(xiàn)，隨著天氣轉(zhuǎn)暖和大型賽事（歐錦賽、奧運(yùn)會(huì)）的舉行，我們預(yù)計(jì)全年銷(xiāo)量仍然可維持10%以上增長(zhǎng)。
    成本回落和產(chǎn)品升級(jí)帶來(lái)毛利率提升
    今年進(jìn)口大麥成本得到控制，燕啤采購(gòu)均價(jià)在300 美元/噸上下，成本壓力減弱。純生、精品等高端產(chǎn)品占比提升共用促使毛利率上升至34.5%，環(huán)比提升4.5 個(gè)百分點(diǎn)。
    可轉(zhuǎn)債僅剩7000 多萬(wàn)，2 季度財(cái)務(wù)費(fèi)用將減少
    單季財(cái)務(wù)費(fèi)用高達(dá)5100 萬(wàn)元，財(cái)務(wù)費(fèi)用率不斷上升，除了由于可轉(zhuǎn)債外，公司銀行借款合計(jì)40 億元。如收購(gòu)金威資金需求迫切，公司可能采取其他融資方式化解不斷高企的財(cái)務(wù)費(fèi)用。此外，由于此前債轉(zhuǎn)股，目前可轉(zhuǎn)債僅剩7327 萬(wàn)元，2 季度財(cái)務(wù)費(fèi)用會(huì)有所下降。
    12 年我們看好燕啤的邏輯：1、毛利率企穩(wěn)或略升，期間費(fèi)用率上升空間不大，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用將配比收入增長(zhǎng)速度，管理費(fèi)用中社保支出不會(huì)再增加，12 年將會(huì)略降； 2、11 年九龍齋由于市場(chǎng)策略過(guò)于激進(jìn)，虧損接近1.3 億元，12 年從市場(chǎng)戰(zhàn)略和人員激勵(lì)上進(jìn)行改善，目標(biāo)將虧損減少至0.4 億元，可增加利潤(rùn)接近1 億元；3、四川、新疆已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利，12 年保持較好勢(shì)頭，福建惠泉也不斷改善；4、如4 月底順利收購(gòu)金威將對(duì)公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)形成互補(bǔ)，規(guī)模效應(yīng)有望提升。
    盈利預(yù)測(cè)與估值：我我們假設(shè)未來(lái)公司銷(xiāo)量保持10%的增長(zhǎng)，毛利率維持小幅上升趨勢(shì)?？紤]到1 季度債轉(zhuǎn)股，EPS 分別為0.8元、0.95 元和1.15 元。12 年動(dòng)態(tài)PE 市盈率為20 倍，安全邊際較大，處于對(duì)二季度防守的考慮，我們維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)20 元。