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     民生銀行1 季度實(shí)現(xiàn)收入和凈利潤分別為250 億和92 億，同比分別增長46%和48%，超過我們的預(yù)期，較去年四季度環(huán)比增長13%和40%，EPS0.34 元。年化ROAE 為27.32%。凈息差同比提升和生息資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大致使1 季度凈利息收入同比增長42%，此外，手續(xù)費(fèi)收入同比增長74%。息差環(huán)比略有下降，不良雙升。一季報(bào)增長質(zhì)量較高。
    （1）同業(yè)資產(chǎn)較快增長。資產(chǎn)和負(fù)債總額較年初增長8.4%和8.5%，其中貸款和存款增長3.5%和2.8%。同業(yè)資產(chǎn)較年初大幅增長31.2%，占比上升3.9 個百分點(diǎn)至22.4%，貸款占總資產(chǎn)的比重繼續(xù)下降2.5 個百分點(diǎn)至50.4%。貸款結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定，公司貸款占比69.8%，小微金融企業(yè)貸款余額較年初增長5.4%，占貸款總額比重達(dá)19.6%。
    （2）息差環(huán)比略有回落，但仍處高位。1 季度凈息差3.29%，較去年全年上升15 個BP，但我們測算較去年4 季度環(huán)比略有回落，絕對值仍高于同業(yè)。息差環(huán)比回落與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)有關(guān)，貸款占生息資產(chǎn)比重有所下降，存貸利差仍維持在較高水平。
    （3）中間業(yè)務(wù)收入繼續(xù)高增長。1 季度非息收入同比增長61.6%，占比24.2%。其中手續(xù)費(fèi)和傭金凈收入同比/環(huán)比增長74.1%/55.4%。主要是理財(cái)、信用卡、貿(mào)易金融等業(yè)務(wù)快速的增長。
    （4）不良雙升，審慎撥備。不良余額和不良率均有所回升，余額較年初上升8.5 億元，不良率小幅上升4BP 至0.67%。與此相對應(yīng)的，1 季度資產(chǎn)減值損失同比增長86.5%，信用成本略有上升。期末撥備覆蓋率為360.4%，貸款撥備率2.41%，較年初上升18BP，無達(dá)標(biāo)壓力。
    （5）費(fèi)用控制貢獻(xiàn)業(yè)績。業(yè)務(wù)及管理費(fèi)同比增長20.4%。成本收入比同比下降7.14 個百分點(diǎn)至25.87%，一定程度抵消了撥備支出加大對利潤的負(fù)面影響。
    公司 1 季度進(jìn)行了16.5 億H 股配售，共募集資金112.1 億，提升公司核心資本充足率0.55 個百分點(diǎn)至8.42%。公司A 股可轉(zhuǎn)債融資方案正在實(shí)施，再考慮資本的內(nèi)部累積，適度規(guī)模擴(kuò)張前提下可滿足近年資本監(jiān)管要求。
    公司在事業(yè)部改制、商貸通領(lǐng)域的轉(zhuǎn)型已卓有成效，目前正在向財(cái)富管理領(lǐng)域進(jìn)軍。我們看好公司的轉(zhuǎn)型潛力和成長前景，維持公司12/13 年凈利潤366億元和455 億元，對應(yīng)公司12/13 年EPS（融資攤薄后）至1.29/1.60 元，目前股價對應(yīng)12/13 年P(guān)E為5.1 倍、4.1 倍，靜態(tài)PB 1.36 倍，2012 年P(guān)B1.08倍，價值顯著低估，維持 “買入”評級。