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     2011 年，公司實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)279.2 億元，同比增長(zhǎng)58.5%，基本符合我們預(yù)期57%。2011 年公司每股收益1.05 元，ROAA1.4%，ROAE23.95%，比10 年提升31bp 和5.66%。2011Q4，公司凈利潤(rùn)環(huán)比Q3 負(fù)增長(zhǎng)12.5%。
     公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)主要來(lái)源于傳統(tǒng)資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模的擴(kuò)張、中間業(yè)務(wù)收入占比的上升、以及凈息差的改善和成本費(fèi)用的有效控制，拖累凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的最主要因素是由資產(chǎn)質(zhì)量惡化帶來(lái)的撥備費(fèi)用大幅上升。⑴2011 年，公司規(guī)模擴(kuò)張貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)增速20%。11 年末，公司總資產(chǎn)和總負(fù)債分別達(dá)到2.23 萬(wàn)億和2.09萬(wàn)億，均較年初增長(zhǎng)22%，其中貸款和存款分別增長(zhǎng)14%和16%。11 年公司加大發(fā)展同業(yè)業(yè)務(wù)，同業(yè)資產(chǎn)/生息資產(chǎn)和同業(yè)負(fù)債/計(jì)息負(fù)債分別達(dá)到19.3%和18.3%，較10 年末提升3.65%和3.41%。應(yīng)收和應(yīng)付同業(yè)款項(xiàng)同比增長(zhǎng)49.6%和49.2%。作為公司戰(zhàn)略業(yè)務(wù)的“商貸通”貸款余額達(dá)到 2325 億，較10 年增幅達(dá)46%。⑵2011 年，公司中間業(yè)務(wù)收入比重達(dá)18.6%，較10 年提升3%，貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)增速16%。受益于銀行議價(jià)能力的增強(qiáng)和向零售銀行轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略，11年公司理財(cái)、信用卡和托管業(yè)務(wù)收入分別增長(zhǎng)一倍以上。⑶憑借加息因素和對(duì)小微企業(yè)較強(qiáng)的定價(jià)能力，11 年凈息差改善貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)增速15%。據(jù)模型估算，11 年凈息差同比提高20bp，11Q4 環(huán)比提升14bp。⑷11 年公司成本收入比為36%，較10 年下降4%，貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)增速達(dá)14%。
     資產(chǎn)質(zhì)量現(xiàn)拐點(diǎn)，環(huán)比Q3 不良雙升。11 年末，不良貸款余額為75.39 億，環(huán)比增加4 億元，不良率為0.63%，環(huán)比上升1bp。11 年，公司核銷貸款8.61億，相比10 年核銷7.73 億，增長(zhǎng)11%。公司年報(bào)披露，地產(chǎn)事業(yè)部和中小企業(yè)事業(yè)部的不良率分別為1.72%和0.69%，高于全行平均水平。關(guān)注類貸款余額達(dá)133 億，比11 年中期增長(zhǎng)38 億。對(duì)于資產(chǎn)質(zhì)量問(wèn)題的暴露，公司11Q4加大撥備計(jì)提力度，單季年化信用成本為0.89%，11 年全年信用成本為0.76%，相比10 年提升18bp。
     維持買入評(píng)級(jí)。盡管12 年公司面臨資產(chǎn)質(zhì)量的挑戰(zhàn)和補(bǔ)充核心資本的壓力，但我們看好公司向“民營(yíng)、小微、零售”業(yè)務(wù)的二次轉(zhuǎn)型。我們維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)12/13 年凈利潤(rùn)增速分別為29%/23%，EPS 分別為1.2/1.5 元，對(duì)應(yīng)PE為5.4/4.3 倍，PB 為1.02/0.84 倍，估值優(yōu)勢(shì)顯著，維持買入評(píng)級(jí)。