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     單季收入創(chuàng)新高，業(yè)績(jī)觸底！2012 年一季度實(shí)現(xiàn)收入20.23 億，增長(zhǎng)25.0%，凈利潤(rùn)6961 萬(wàn)，增長(zhǎng)13.0%，EPS0.15 元，略超我們季報(bào)前瞻中0.14 元預(yù)期。
    行業(yè)回暖，單季收入20.23 億創(chuàng)新高，其中：純銷收入增長(zhǎng)超30%，麻藥分銷增長(zhǎng)超20%，調(diào)撥業(yè)務(wù)增速持續(xù)下滑，工業(yè)平穩(wěn)增長(zhǎng)。參股企業(yè)貢獻(xiàn)投資收益1876 萬(wàn)，增長(zhǎng)28.2%。1 季度綜合毛利率6.4%，同比下滑1.6 個(gè)百分點(diǎn)，主要是去年二季度部分產(chǎn)品毛利率下滑。每股凈經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流0.05 元，現(xiàn)金流狀況較11 年有較大改善。
    經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)基本確認(rèn)，國(guó)控整合有望突破，維持增持評(píng)級(jí)：11 年國(guó)藥面臨北京市藥品招標(biāo)、抗生素降價(jià)與限用、醫(yī)藥商業(yè)扁平化、國(guó)內(nèi)資金環(huán)境趨緊等多重考驗(yàn)，其中：去年年初發(fā)改委降低了高毛利的全國(guó)總經(jīng)銷品種（輝瑞的氟康唑膠囊與日本住友的美羅培南）最高零售價(jià)，供應(yīng)商重新議價(jià)，影響毛利額約7、8 千萬(wàn)，12 年1 季度收入增長(zhǎng)加速，經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)基本確認(rèn)。我們維持公司12-14年EPS0.67、0.77、0.90 元，同比增長(zhǎng)18%、16%、17%，對(duì)應(yīng)預(yù)測(cè)市盈率19/16/14倍，國(guó)藥控股承諾5 年內(nèi)解決關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題，關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題已經(jīng)影響到整個(gè)國(guó)藥系企業(yè)二級(jí)市場(chǎng)融資，國(guó)控整合進(jìn)展有望取得突破，目前公司估值安全，維持增持評(píng)級(jí)。
    關(guān)鍵假設(shè)點(diǎn)：1）純銷收入增長(zhǎng)25%，麻藥批發(fā)增長(zhǎng)20%，商業(yè)分銷增長(zhǎng)15%，工業(yè)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)；2）毛利率11 年探底，12 年基本保持穩(wěn)定；3）參股工業(yè)企業(yè)貢獻(xiàn)投資收益增長(zhǎng)25%。
    有別于大眾的認(rèn)識(shí)：1）11 年國(guó)藥面臨多重困難，商業(yè)毛利下滑是業(yè)績(jī)下滑主要原因，我們認(rèn)為醫(yī)藥商業(yè)四季度毛利率探底。2）公司探索公安民警門診部藥房托管業(yè)務(wù)，符合行業(yè)發(fā)展方向，近期與北京人民醫(yī)院、友誼醫(yī)院合作有望取得突破；3）基藥政策或?qū)⑥D(zhuǎn)向，北京基藥招標(biāo)政策預(yù)計(jì)不會(huì)照搬安徽模式。
    4）國(guó)瑞藥業(yè)無(wú)水乙醇待批，用于治療各種囊腫，國(guó)內(nèi)囊腫尚無(wú)有效藥品，市場(chǎng)潛力較大。
    股價(jià)表現(xiàn)的催化劑：1）業(yè)績(jī)環(huán)比改善超預(yù)期；2）11 年3 月，國(guó)控承諾5 年之內(nèi)解決關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題，整合時(shí)間進(jìn)程可能超預(yù)期；3）基藥政策轉(zhuǎn)向超預(yù)期。
    核心假定的風(fēng)險(xiǎn)：1）宏觀資金面偏緊，終端回款延遲，大幅擠占公司現(xiàn)金，財(cái)務(wù)成本上升超預(yù)期；2）部分品種在基藥招標(biāo)中存在降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。