>> 申銀萬國-國藥股份(600511)醫(yī)藥商業(yè)毛利率探底,國控整合是長期看點(diǎn)-120320
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2012/3/20 |
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作者： |
羅鶄 |
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業(yè)績同比下滑 12.5%，醫(yī)藥商業(yè)毛利率探底。2011 年公司實(shí)現(xiàn)收入70.42 億，增長19.0%，凈利潤2.71 億，下滑12.5%，EPS0.57 元，略低于我們年報前瞻中0.58 元預(yù)期。其中：四季度實(shí)現(xiàn)收入19.75 億，增長30.0%，凈利潤3091萬，下滑29.7%，EPS0.06 元。四季度綜合毛利率2.5%，是業(yè)績低于預(yù)期的主要原因。毛利率下滑主要是因?yàn)椋?、四季度碘業(yè)務(wù)確認(rèn)成本，相應(yīng)政府補(bǔ)助確認(rèn)營業(yè)外收入，大幅拉低綜合毛利率，全年碘業(yè)務(wù)影響醫(yī)藥商業(yè)約1 個多點(diǎn)的毛利率；2、北京市地區(qū)招標(biāo)降價、國家藥品政策性降價和醫(yī)藥市場競爭加劇等多重因素疊加大幅擠壓部分品種毛利水平，我們認(rèn)為公司醫(yī)藥商業(yè)單季毛利率已經(jīng)探底。公司擬推出每10 股派現(xiàn)0.6 元。
主營業(yè)務(wù)收入平穩(wěn)增長，參股麻藥企業(yè)貢獻(xiàn)投資收益同比大增。分業(yè)務(wù)來看，醫(yī)藥商業(yè)收入增長19.01%，毛利率下滑2.67 個百分點(diǎn)，碘業(yè)務(wù)拉低商業(yè)毛利率1 個多點(diǎn)；工業(yè)收入2 個億，增長24.83%，毛利率增長2.07 個百分點(diǎn)；第三方物流1.04 億，增長21.09%，毛利率32.51%，保持平穩(wěn)。參股麻藥企業(yè)宜昌人福與青海制藥廠分別貢獻(xiàn)收益6083 萬、650 萬，同比增長35.39%，-18.57%。國藥前景口腔扭虧為盈，11 年貢獻(xiàn)利潤137 萬。
國控整合是長期看點(diǎn)，維持增持評級：我們維持公司12-13 年EPS0.67、0.77元，同比增長18%、16%，首次給予14 年每股收益預(yù)測0.90 元，增長17%，對應(yīng)預(yù)測市盈率20/17/15 倍，國藥控股承諾5 年內(nèi)解決關(guān)聯(lián)交易問題，整合是長期看點(diǎn)，目前公司估值安全，維持增持評級。
有別于大眾的認(rèn)識：1）11 年國藥面臨多重困難，商業(yè)毛利下滑是業(yè)績下滑主要原因，我們認(rèn)為醫(yī)藥商業(yè)四季度毛利率探底。2）公司探索公安民警門診部藥房托管業(yè)務(wù)，符合行業(yè)發(fā)展方向，是長期看點(diǎn)；3）基藥政策或?qū)⑥D(zhuǎn)向，北京基藥招標(biāo)政策尚存不確定性。
股價表現(xiàn)的催化劑：1）業(yè)績環(huán)比改善超預(yù)期；2）11 年3 月，國控承諾5 年之內(nèi)解決關(guān)聯(lián)交易問題，整合時間進(jìn)程可能超預(yù)期；3）基藥政策轉(zhuǎn)向超預(yù)期。
核心假定的風(fēng)險：1）宏觀資金面偏緊，終端回款延遲，大幅擠占公司現(xiàn)金，財務(wù)成本上升超預(yù)期；2）部分品種在基藥招標(biāo)中存在降價風(fēng)險。
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