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   戶外高增長(zhǎng)利好行業(yè)龍頭，公司渠道擴(kuò)展空間仍然廣闊。2011 年中國(guó)戶外用品行業(yè)零售總額達(dá)到107.6 億元，同比增長(zhǎng)51%，并預(yù)計(jì)到2015 年，行業(yè)整體平均增速有望保持在45%以上。如果以發(fā)達(dá)國(guó)家戶外行業(yè)規(guī)模與運(yùn)動(dòng)行業(yè)規(guī)模相當(dāng)作為參照，中國(guó)戶外行業(yè)未來(lái)持續(xù)增長(zhǎng)的空間非常廣闊。根據(jù)我們假設(shè)的目標(biāo)滲透率和覆蓋率，未來(lái)公司的仍有約2000 家的新開(kāi)店空間，總門(mén)店數(shù)量的空間有望超過(guò)3000 家。  
    精細(xì)化管理持續(xù)推進(jìn)，單店銷售較快增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，公司在引進(jìn)新的職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)后，把傳統(tǒng)成熟運(yùn)動(dòng)品牌企業(yè)的精細(xì)化管理運(yùn)營(yíng)應(yīng)用到快速增長(zhǎng)戶外行業(yè)，有助于進(jìn)一步強(qiáng)化公司的行業(yè)領(lǐng)先地位。2011 年公司平均單店面積增長(zhǎng)9%-10%，平均店效同比增長(zhǎng)16%，其中加盟店提升更快。2012 年一季度單店銷售增長(zhǎng)15%。公司的內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力在不斷加強(qiáng)。  
    供應(yīng)鏈管理不斷升級(jí)，規(guī)模成本優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)。公司通過(guò)產(chǎn)能規(guī)劃、供應(yīng)計(jì)劃、資源整合、快速反應(yīng)等加強(qiáng)供應(yīng)商管理，提升物流效率。隨著公司采購(gòu)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，向供應(yīng)商采購(gòu)的議價(jià)能力得到加強(qiáng)。在保持穩(wěn)定毛利率水平的前提下有望提升公司的相對(duì)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。系統(tǒng)性品牌傳播策略，打造創(chuàng)新研發(fā)設(shè)計(jì)。公司通過(guò)市場(chǎng)細(xì)分、品牌定位并通過(guò)現(xiàn)有的品牌基礎(chǔ)打造系統(tǒng)化的品牌傳播策略。設(shè)計(jì)創(chuàng)新則主要包括安全舒適，領(lǐng)先科技，時(shí)尚美學(xué)，高性價(jià)比等。  
    多品牌接力增長(zhǎng)，持續(xù)高增長(zhǎng)可期。公司目前仍以"探路者"品牌為核心業(yè)務(wù)， 并逐漸發(fā)展戶外休閑和電子商務(wù)業(yè)務(wù)。包括休閑戶外和電子商務(wù)在內(nèi)的新品牌在2012-2013 年仍處于發(fā)展培育期，新品牌有望于2014-2015 年開(kāi)始迎來(lái)快速發(fā)展期，屆時(shí)休閑戶外、都市戶外有望接力專業(yè)戶外的快速增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)三個(gè)層次定位業(yè)務(wù)齊發(fā)展的局面。  
    盈利預(yù)測(cè)及估值建議：我們維持公司2012-2014 年的收入預(yù)測(cè)為12.48 億、19.85 億、29.22 億，分別增長(zhǎng)65.58%、59.03%、47.20%；根據(jù)最新公司股本，小幅上調(diào)公司2012-2014 年的EPS 預(yù)測(cè)至0.52 元、0.81 元、1.21 元， 最新股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE 為31 倍、20 倍、13 倍，2012 年對(duì)應(yīng)的PEG 為0.54， 維持"推薦"評(píng)級(jí)。  
    風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致銷售費(fèi)用率上升加快超預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)回落， 影響消費(fèi)信心超預(yù)期；國(guó)際戶外品牌加速進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，二三線市場(chǎng)渠道競(jìng)爭(zhēng)壓力加大，公司門(mén)店擴(kuò)張不及預(yù)期。