>> 國(guó)海證券-廣州友誼(000987)深度研究報(bào)告：高端百貨龍頭,內(nèi)生增長(zhǎng)與外延擴(kuò)張并舉-120801
| 上傳日期： |
2012/8/2 |
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作者： |
劉金滬 |
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投資要點(diǎn)：
公司在廣州地區(qū)有口皆碑，并擁有10 萬余名忠誠的VIP 客戶，構(gòu)成了公司堅(jiān)實(shí)的護(hù)城河 公司是廣州高端百貨的領(lǐng)軍企業(yè)，在廣州以及周邊二線城市人民心目中，廣州友誼就是“高檔”與“奢華”的代名詞。在商務(wù)送禮等應(yīng)酬活動(dòng)中，廣州友誼的購物消費(fèi)卡是非常體面的禮品。公司擁有10 萬余名忠誠的VIP 客戶， 富裕的VIP 客戶群在廣州友誼的銷售額中占到了60%以上的份額。憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)和依托歷史淵源形成的強(qiáng)大品牌影響力，公司在廣州幾大核心商圈的中心地塊都擁有了自己的門店，并在積極探索走出廣州根據(jù)地的異地?cái)U(kuò)張路徑，內(nèi)生增長(zhǎng)與外延擴(kuò)張并舉的模式將在未來推動(dòng)公司繼續(xù)前進(jìn)。
公司治理結(jié)構(gòu)合理，費(fèi)用控制能力較強(qiáng)，管理層與中小股東利益一致 公司控制費(fèi)用能力較強(qiáng)，期間費(fèi)用率一直維持在9%左右，明顯低于14%的行業(yè)平均水平，體現(xiàn)了管理層較強(qiáng)的費(fèi)用控制能力。公司薪酬激勵(lì)體系亦較為合理，每年高管薪酬的20%必須在二級(jí)市場(chǎng)上增持股票，任期內(nèi)不得減持，有效將管理層與中小股東的利益一致化。
大幅下跌后，風(fēng)險(xiǎn)大幅釋放，自有物業(yè)價(jià)值已接近公司總市值 公司自有物業(yè)（經(jīng)營(yíng)+租賃）市值在45億左右，已經(jīng)超過了當(dāng)前總市值。而有息負(fù)債僅占負(fù)債總額的20%，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)健，暗示著公司已經(jīng)被低估。
單店定位及經(jīng)營(yíng)狀況分析 公司共有6 家門店，環(huán)市東總店和正佳店由于得天獨(dú)厚的地理位置，是公司利潤(rùn)的主要來源，貢獻(xiàn)了將近80%的業(yè)績(jī)，也是公司未來內(nèi)生性增長(zhǎng)的中流砥柱。環(huán)市東（男館）、國(guó)金和佛山店，選址優(yōu)越，是未來公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的潛力所在，目前尚未度過培育期（百貨類一般為3 年）。時(shí)代和南寧店利潤(rùn)貢獻(xiàn)雖暫時(shí)無法媲美主力門店，但隨著周邊商圈的逐漸成熟，未來業(yè)績(jī)亦值得期待。
公司歷史業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)異，現(xiàn)金流充沛，財(cái)務(wù)優(yōu)勢(shì)明顯 公司多數(shù)財(cái)務(wù)指標(biāo)均大幅高于行業(yè)平均水平。十年來公司營(yíng)收與利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，CAGR 分別為14.77%和22.79%。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額從2001 年的0.24 億穩(wěn)步增長(zhǎng)到2011 年的7.27 億，十年CAGR 為36.45%。近5 年平均ROE 為22.67%，毛利率和凈利率分別為22.86%和9.03%，股改后的派息率一直維持在50%左右的高水平，當(dāng)前價(jià)格下股息回報(bào)率有望達(dá)到4%，是弱市中獲取穩(wěn)健分紅收益的良好防御品種。
業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)與投資建議 考慮到未來幾年由于外圍環(huán)境的蕭條以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的陣痛，基于保守原則我們預(yù)測(cè)公司營(yíng)收增速會(huì)有所放緩，12 年、13 年和14 年分別為-2%、10%、12%，對(duì)應(yīng)EPS 分別為1.09/1.15/1.31，對(duì)應(yīng)的PE 分別為10.8/10.2/9.3。綜合考慮公司在廣州乃至珠三角高端人群中業(yè)已形成的品牌形象和行業(yè)地位、攻防兼?zhèn)涞拈T店布局、核心地段自有物業(yè)的重估價(jià)值、穩(wěn)健的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、獨(dú)特的管理層激勵(lì)模式以及強(qiáng)勁經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流支撐下4%以上的股息回報(bào)率，我們認(rèn)為公司的合理估值不應(yīng)低于行業(yè)平均水平，可以享受行業(yè)平均12 年14.4 倍PE 的估值水平，首次給予公司“增持”評(píng)級(jí)。
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