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與預(yù)測(cè)不一致的方面
    8 月9 日，黃山旅游發(fā)布半年報(bào)，2012 年上半年凈利潤(rùn)為1.4 億元，與2011 年同期的1.39 億元基本持平，利潤(rùn)增速低于我們?nèi)隇槁糜沃鳂I(yè)設(shè)定的12%的水平。雖然公司接待入山游客人次增長(zhǎng)了10%，我們認(rèn)為利潤(rùn)低于預(yù)期的原因主要有兩方面因素：（1）雖然上半年房地產(chǎn)收入增長(zhǎng)19%至1980 萬(wàn)元，但是這與我們?nèi)觐A(yù)期的3.76 億元相距甚遠(yuǎn)。這表明公司受房地產(chǎn)調(diào)控影響超過(guò)我們預(yù)期。6 月底，公司資產(chǎn)負(fù)債表中存貨約為8.88 億元，大部分與房地產(chǎn)有關(guān)；（2）管理費(fèi)用同比增長(zhǎng)22%，主要與人員薪酬增加有關(guān)。
    投資影響
    我們將2012-14 年房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入調(diào)整-40%/-27%/36%至2.26/4.28/7.36 億元，主要反映房地產(chǎn)收入結(jié)算的推遲。因此，我們將2012-14 年每股收益預(yù)測(cè)調(diào)整-7.6%/-3.2%/3.4%至0.72/0.93/1.20 元，以反映我們對(duì)于收入預(yù)測(cè)的變化。如果扣除房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)，2012-14 年每股收益估計(jì)為0.61/0.71/0.83 元。由此，我們將12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)（基于EV/GCI vs. CROCI/WACC）下調(diào)7%至14.80 元。
    維持中性評(píng)級(jí)。
    主要風(fēng)險(xiǎn)：房地產(chǎn)結(jié)算高于/低于預(yù)期。