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投資要點
    公司今日發(fā)布2012 中報，1-6 月實現(xiàn)收入48.3 億元，同比增長4.89%；歸屬母公司凈利潤2.42 億元或EPS=0.31 元，剔除去年出售地產(chǎn)業(yè)務利潤影響，同比增長52.1%，符合預期。合家福與樂普生少數(shù)股東權(quán)益去年上半年4166 萬，今年上半年3730 萬，若1H2012 扣除少數(shù)股東權(quán)益，則可比業(yè)績增長24.3%；若1H2011 加回少數(shù)股東權(quán)益，則可比業(yè)績增長17.0%（后者更具可比意義）。
    毛利率提升，費用管控顯成效
    二季度單季收入增長4.94%，與一季度4.86%基本持平；單季毛利率19.12%，同比提升0.42 個百分點，主要由于家電、黃金珠寶等低毛利率品類銷售乏力所致；盡管收入增長緩慢，但單季11.08%的費用率，仍然同比下降0.96 個百分點，足見公司卓越的費用管控能力（從歷年來看，二季度是單季費用率高點）。
    分業(yè)態(tài)看，超市及家電拖累；分區(qū)域看，合肥區(qū)域拖累
    分業(yè)態(tài)來看，百貨方面：鼓樓商廈受外立面改造影響，上半年凈利潤3366 萬（去年7600 萬，目前改造已完工，下半年有望回升），其余門店經(jīng)營情況正常；超市上半年收入同比增長14.8%，但凈利潤下降9.3%，主要受CPI 下降及新開8家門店影響；家電上半年貢獻凈利潤280 萬（去年全年為1765 萬）。
    分區(qū)域來看，上半年合肥地區(qū)收入同比增長僅 1.06%（去年全年為16%），而其余如蚌埠、銅陵、黃山等地級市普遍在10%左右（而去年普遍在20%-30%）。
    因此，從增速下降幅度來看，消費低迷已從發(fā)達城市傳遞至發(fā)展中城市，從省會城市傳遞至三四線城市。盡管如此，從絕對增速上看，三四線市場仍然領(lǐng)先。
    業(yè)績穩(wěn)健，成長無憂，估值低，維持“強烈推薦”公司目前已知擴張儲備項目多達7 個（12-14 年均勻開業(yè)），成長性無憂，其中港匯廣場項目及職教城賣場將在下半年正式開業(yè)。在較為中性的假設(shè)下，即下半年整體消費未有明顯復蘇，我們預計公司2H2012 可比業(yè)績增長15%（上半年為17%），同時新開門店虧損1000 萬，則全年EPS 為0.57 元。因此，我們判斷合百可能是少數(shù)業(yè)績存在上調(diào)可能性的公司。我們預計公司12-14 年EPS為0.57、0.68 和0.87 元，現(xiàn)價對應12 年估值僅14.3 倍，維持“強烈推薦”！風險提示：消費復蘇低于預期，新店培育期拉長，合肥地區(qū)零售競爭加劇。