>> 日信證券-正泰電器(601877)調(diào)研簡報：諾雅克是“錦上花”，不是“雪中炭”-120813
| 上傳日期： |
2012/8/14 |
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強烈推薦 |
作者： |
黃鶴 |
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主要觀點
中高端意味著高利潤的看法是片面的
低壓電器行業(yè)市場份額為五六百億，國產(chǎn)品牌占據(jù)中低端市場，而國外品牌占據(jù)中高端市場，目前人民電器、常熟開關(guān)、良信電器等公司產(chǎn)品偏向中高端市場，而正泰除諾雅克以外的產(chǎn)品、德力西的產(chǎn)品偏向中低端市場。
中高端市場意味著高毛利，卻不一定意味著高凈利。從良信電器的數(shù)據(jù)來看，2011 年良信電器銷售毛利率為35.05%，銷售凈利率為12.65%；2011 年正泰電器銷售毛利率為24.03%，銷售凈利率為10.98%。正泰電器雖然產(chǎn)品毛利率不高，但銷售凈利率水平相比良信電器并沒有差太多。中高端市場更多的是市場份額的問題（國產(chǎn)品牌將逐步蠶食國外品牌的市場份額），而不一定是高利潤的問題，特別是在企業(yè)規(guī)模效益有限的情況下。
諾雅克是未來戰(zhàn)略，而不是近期食糧
我們以往的報告，都未對諾雅克（Noark）品牌進行大篇幅的介紹，這是因為我們覺得，品牌的塑造不是一天兩天，目前還未到諾雅克業(yè)績爆發(fā)的時期。
公司作為低壓電器行業(yè)最大的龍頭，從行業(yè)上市時10%的市場份額，每年提升了超過1%的市場份額，目前也不過占據(jù)了行業(yè)13-14%左右的市場份額，而從歐美的經(jīng)驗來看，低壓電器行業(yè)的集中度是很強的，施奈德、ABB 等十個左右的知名品牌占據(jù)
市場，其他非知名品牌在市場上幾乎看不到，而我國的地產(chǎn)品牌仍隨處可見，可見中低端市場仍有很大的發(fā)展?jié)摿Α?br> 而對正泰來說，中高端市場又必須發(fā)展，因為低壓電器的市場，將由金字塔結(jié)構(gòu)向紡錘形（橄欖形）結(jié)構(gòu)發(fā)展，即特別低端和特別高端的產(chǎn)品越來越少，而處于中間的產(chǎn)品越來越多。
我們大膽預(yù)測，因為正泰電器做中高端品牌的決心還是很強的，如果諾雅克品牌做不好，可能會像ABB 一樣走收購的道路，當(dāng)然，這只是我們所做的預(yù)測，不代表公司的意圖，并且從現(xiàn)狀來看，畢竟國內(nèi)中高端品牌已經(jīng)形成一定氣候，并不是想收購就一定能收購的，而且如果諾雅克做得好，公司也沒必要采取這樣的方式來達到目的。
諾雅克品牌發(fā)展現(xiàn)狀
諾雅克從2008 年開始發(fā)展，目前已經(jīng)開始正式生產(chǎn)，銷售方式與正泰、“CHNT”品牌不同，而是主要采取大客戶直銷的方式，這也是由中高端產(chǎn)品的特點所決定的，需要根據(jù)客戶的需要量身定制。作為一個新品牌，諾雅克目前已占據(jù)了國內(nèi)新建光伏電站30-40%的電氣系統(tǒng)整體解決方案市場，諾雅克以光伏行業(yè)為突破口，正逐步進入電網(wǎng)以及酒店、化工等下游市場，預(yù)計全年收入有望為去年的2-3 倍，達到2-3 億左右。
正泰電器的發(fā)展是國內(nèi)企業(yè)發(fā)展的一個縮影
從正泰電器的發(fā)展來看，產(chǎn)品走的是性價比的路子，這也是眾多國產(chǎn)工業(yè)品的最大優(yōu)勢所在。以國內(nèi)工業(yè)的現(xiàn)有條件來說，各行業(yè)生產(chǎn)創(chuàng)造出來多種多樣世界范圍內(nèi)極為先進、特別精細、引領(lǐng)風(fēng)尚的產(chǎn)品，還需要我們這代人的努力。就我國發(fā)展的現(xiàn)狀來講，產(chǎn)業(yè)升級既是國家的需要，也是企業(yè)生存發(fā)展的需要，如對我國產(chǎn)業(yè)升級充滿信心的話，亦能對正泰電器的品牌升級抱有高度的信心。
盈利預(yù)測及投資評級
根據(jù)粗略估計，若公司能保證25%的凈利潤增長速度，現(xiàn)在是2012年中期，那么在2015 年中期則能對應(yīng)目前1.25
1.25
1.25=1.95 倍的市值。若2015 年中期的利潤里面，高端產(chǎn)品能占據(jù)20%的規(guī)模，則由于高端產(chǎn)品的高成長性，還可帶來一部份估值的提升，若高端產(chǎn)品可享受1.5 倍于中低端產(chǎn)品的估值（目前公司產(chǎn)品仍以中低端為主），那么1.95
80%+1.95
20%
1.5=2.145，那也就說，待2013 年限售股解禁以后，到2015 年的中期，公司將可能超過300 億市值。
預(yù)計公司2012-2014 年EPS 分別為0.95、1.19 和1.56 元，對應(yīng)市盈率15.76、12.51 和9.55 倍，6 個月左右目標(biāo)價對應(yīng)2012 年EPS19-21
倍市盈率18.05-19.95 元，維持“強烈推薦”評級。
從今年公司經(jīng)營現(xiàn)狀來看，超出我們2012 年預(yù)期的可能性很大，但由于公司的下游15%為房地產(chǎn)市場、40%為電力市場（其中又有一部分涉及房地產(chǎn)市場），下半年國家對房地產(chǎn)市場是否會有其他調(diào)控措施尚不好判斷，因此我們暫時維持對公司目前盈利的預(yù)測，根據(jù)情況再作調(diào)整。
風(fēng)險提示
宏觀經(jīng)濟增速持
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