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     外延擴(kuò)張和內(nèi)生增長合力驅(qū)動收入穩(wěn)定增長  家紡作為耐用消費(fèi)品受宏觀消費(fèi)環(huán)境影響較大，今年上半年家紡行業(yè)整體增速放緩，富安娜經(jīng)營穩(wěn)健，表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)，實(shí)現(xiàn)收入同比增長24.83%，凈利潤同比增長27.61%。公司業(yè)績增長主要靠外延擴(kuò)張和同店增長雙輪驅(qū)動。截至6月底，公司共有網(wǎng)點(diǎn)2076個(gè)，凈增加網(wǎng)點(diǎn)145家(直營25、加盟120)，渠道擴(kuò)張穩(wěn)步推進(jìn)，預(yù)計(jì)全年渠道凈增300-400的概率較大。內(nèi)生增長方面，上半年保持5%左右的同店增長。  ※毛利率略有下滑，費(fèi)用控制較好  上半年毛利率下降1.84個(gè)百分點(diǎn)至46.64%。
    二季度單季度毛利率相比去年同期下降4個(gè)百分點(diǎn)到43.2%。我們判斷二季度毛利率下滑的原因主要有：銷售渠道結(jié)構(gòu)占比發(fā)生改變（加盟店占比增加）；公司利用電子商務(wù)平臺等渠道處理存貨；產(chǎn)品季節(jié)性影響（夏季產(chǎn)品毛利率較低）。公司費(fèi)用控制較好，銷售費(fèi)用率下降2.32個(gè)百分點(diǎn)到22.49%，管理費(fèi)用率下降0.1個(gè)百分點(diǎn)至4.61%，凈利率同比略有提升。  ※庫存壓力略有增大，經(jīng)營性現(xiàn)金流同比下降  截至6月底，公司存貨為4.91億，同比增長35%；存貨中庫存商品額3.28億，較去年同期增長90%，我們判斷由于家紡終端銷售較往年低迷，導(dǎo)致訂貨會的執(zhí)行率（預(yù)計(jì)90%左右）低于往年，公司庫存壓力略有增大。公司應(yīng)收賬款較去年同期增長54%，由于支付的采購貨款及各項(xiàng)稅費(fèi)增加，上半年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為1956萬元，較去年同期下降82%。  ※多品牌戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)，下半年仍將保持穩(wěn)定增長  公司具有直營渠道優(yōu)勢，未來公司多品牌戰(zhàn)略將穩(wěn)步推進(jìn)，繼續(xù)做強(qiáng)"富安娜"品牌、做大"馨而樂"品牌，做好網(wǎng)購"圣之花"品牌。
    考慮到公司秋冬訂貨會增速30%左右、房地產(chǎn)剛需逐漸釋放、節(jié)假日進(jìn)行的打折促銷活動等，預(yù)計(jì)下半年公司收入和利潤仍將保持穩(wěn)定增長。  ※盈利預(yù)測與投資評級  我們根據(jù)中報(bào)重新測算了公司的EPS，2012-2014年EPS分別為1.67、2.15和2.99元（原EPS測算值為1.77、2.26和2.94元），目前對應(yīng)估值23.5倍。家紡行業(yè)短期的調(diào)整并不影響家紡行業(yè)受益于消費(fèi)升級帶來的廣闊發(fā)展空間，富安娜經(jīng)營比較穩(wěn)健，未來看點(diǎn)主要是外延式擴(kuò)張和多品牌運(yùn)作，維持公司"買入"評級