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支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)
    受消費(fèi)景氣下滑影響，公司上半年同店增速5%，較11 年15%的水平有所下滑；但同期新增門(mén)店145 家，同比上升20.5% ，在內(nèi)生增長(zhǎng)放緩的背景下，渠道擴(kuò)張保證了公司收入的平穩(wěn)增長(zhǎng)。
    終端折扣加劇和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改變導(dǎo)致上半年毛利率同比降低1.9 個(gè)百分點(diǎn)至46.6%，盡管我們不認(rèn)為終端折扣偏多的狀態(tài)在短期內(nèi)會(huì)有顯著改變，但11 年下半年逐步下移的基數(shù)意味著公司毛利率下滑的情況將有望在下半年得以好轉(zhuǎn)。
    報(bào)告期內(nèi)公司通過(guò)削減全國(guó)性電視廣告支出和壓縮日常費(fèi)用等方式應(yīng)對(duì)租金和人工成本上漲，上半年公司銷售及管理費(fèi)用率為22.5%和4.6%，分別較去年同期下降2.3 和0.1 個(gè)百分點(diǎn)。
    評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)
    終端折扣持續(xù)增加導(dǎo)致毛利率低于預(yù)期。
    運(yùn)營(yíng)成本加大導(dǎo)致關(guān)店數(shù)高于預(yù)期。
    估值
    在經(jīng)歷了10-11 年的加速發(fā)展后，消費(fèi)信心下行、提價(jià)因素消失使得家紡行業(yè)增速呈現(xiàn)下滑。相比同業(yè)，公司“藝術(shù)家紡”的定位帶來(lái)更高客戶忠誠(chéng)度，故在整體消費(fèi)增速下滑的時(shí)期有望保持相對(duì)穩(wěn)定的業(yè)績(jī)?cè)鏊?。公司上半年的業(yè)績(jī)讓我們感到欣喜，但終端折扣的增多導(dǎo)致公司毛利率的下滑幅度大于我們的預(yù)期。我們故而下調(diào)公司12-14 年盈利預(yù)測(cè)至1.67 元、2.13 元和2.60 元，由于公積金轉(zhuǎn)增股本，我們基于26倍2012 年市盈率，將目標(biāo)價(jià)由50.18 元下調(diào)至43.42 元，維持買入評(píng)級(jí)。