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    業(yè)績翻番符合預(yù)期
    公司上半年實(shí)現(xiàn)主營收入8.0 億元，同比增長7.6%；凈利潤6,101 萬元，同比增長102.4%，EPS 為0.30 元，符合我們的預(yù)期。其中第二季度實(shí)現(xiàn)主營收入4.4 億元，同比下降1.9%；凈利潤3,166 萬元，同比增長75.3%。EPS 為0.15元。利潤增速領(lǐng)先收入主因毛利率同比上升。
    受益于成本下降
    上半年公司毛利率為19.0%，而去年同期只有13.1%。就主要產(chǎn)品而言，素色原紙毛利率為17.8%，去年同期為14.2%；可印刷原紙毛利率為18.0%，去年同期為7.8%。導(dǎo)致毛利率上升的原因是主要原料價(jià)格的下跌，今年上半年公司木漿平均出庫價(jià)格3,807 元/噸同比下降23.55%，鈦白粉平均出庫價(jià)格14,181元/噸同比下跌5.8%，兩者相抵后增加盈利4,946 萬元。基于全球木漿供需分析我們看空未來兩年漿價(jià)，公司盈利能力仍有上升機(jī)會(huì)。此外，壁紙?jiān)埫室堰_(dá)31.7%，相較于去年下半年投產(chǎn)時(shí)的6.7%上升顯著，因銷售占比低，對(duì)綜合毛利率貢獻(xiàn)尚小。
    費(fèi)用有所上升，經(jīng)營效率下降
    期間費(fèi)用率上半年為9.2%，去年同期為7.8%，管理和財(cái)務(wù)費(fèi)用上升是主要增加因素。存貨周轉(zhuǎn)由上年同期的73 天猛增至113 天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)也由31 天增至39 天。存貨周轉(zhuǎn)率下降因公司自去年年底以來持續(xù)擴(kuò)大原料采購以期降低成本，這也導(dǎo)致了經(jīng)營性現(xiàn)金流的持續(xù)凈流出。
    風(fēng)險(xiǎn)提示
    在地產(chǎn)調(diào)控下家具需求減弱，盡管弱小對(duì)手退出競爭，但調(diào)控的持續(xù)性或令需求越發(fā)疲弱，未來公司產(chǎn)品銷量增長或低于預(yù)期。
    調(diào)低盈利預(yù)期，維持“推薦”評(píng)級(jí)
    因擔(dān)心持續(xù)的地產(chǎn)調(diào)控終將影響到正在集中的裝飾原紙行業(yè)，我們調(diào)減公司2012~2014 年產(chǎn)品銷量預(yù)期至17.3/19.5/22.0 萬噸（原預(yù)期為19.8/24.0/28.5萬噸），進(jìn)而調(diào)減EPS 預(yù)期為0.65/0.95/1.18 元（原預(yù)期為0.76/1.08/1.42 元），增長率為70%/47%/24%，P/E 為20/14/11X，維持“推薦”評(píng)級(jí)。