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    中報基本符合預期。公司12 年上半年公司共生產紙和商品漿65.86 萬噸，實現(xiàn)銷售收入33.56 億元，同比下降2.3%；（歸屬于上市公司股東的）凈利潤為1354.11 萬元，同比下降91.0%，合EPS 0.01 元，基本符合我們預期。其中Q2 實現(xiàn)銷售收入17.73 億元，同比增長3.2%；凈利潤345.99 萬元，同比下降95.0%。公司預告前三季度業(yè)績同比下降80%以上。
    產品差異化和折舊政策調整，公司毛利率同比基本平穩(wěn)。12 年上半年，造紙行業(yè)面臨產能大規(guī)模釋放，加之宏觀需求疲軟，行業(yè)毛利率普遍回落；而公司毛利率基本平穩(wěn)：12H1 綜合毛利率基本穩(wěn)定，為19.2%（vs 11H1 19.6%），系：1）公司通過調整產品結構、加強成本控制提升運營效率，對沖行業(yè)景氣下滑帶來的負面影響。在工業(yè)用紙方面，推進微涂紙、食品包裝紙、數(shù)碼印刷紙等差異化產品的開發(fā)。木漿方面，公司漂白硫酸鹽木漿產品升級技改項目于Q2 順利投產，目前擁有30 萬噸/年溶解漿產能。2）12 年折舊政策調整。12H1公司折舊額為2.65 億元（vs 11H1 2.87 億元）
    財務費用攀升，吞噬公司盈利。12 年公司發(fā)行了第一期5 億元短融券，因資金成本壓力上升，公司財務費用率由11H1 的6.9%上升至12H1 的8.9%。加之11H1 有4622.90 萬元的營業(yè)外收入（主要為政府補助），12H1 僅為814.29萬元。主要因財務費用的攀升和營業(yè)外收入的減少，致使12H1 凈利潤同比大幅下降91%。
    存貨進一步上升，現(xiàn)金流依舊不容樂觀。公司存貨由11H1 的34.07 億元大幅上升至12H1 的44.20 億元（其中原材料上升4.29 億元，產成品上升2.26 億元，反映銷售壓力）。存貨大幅上升使公司經營現(xiàn)金流依舊不容樂觀，12H1經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額為-3.39 億元。
    行業(yè)短期盈利仍不容樂觀，長期投資價值漸現(xiàn)，維持增持。Q3 為行業(yè)傳統(tǒng)淡季，加之行業(yè)供求矛盾未根本緩解，預計漿紙價格下行的狀況將驅動三季度主營業(yè)務盈利環(huán)比下降，而全產業(yè)鏈處于景氣低谷的現(xiàn)狀，也使公司原本的林漿紙一體化優(yōu)勢無從體現(xiàn)，反而使高資產負債率的劣勢顯露無疑。我們下調公司12-13 年盈利預測為0.02 元和0.12 元，目前股價（3.79 元）對應12-13 年PE 分別為239 倍和33 倍，行業(yè)低谷，公司PE 估值明顯偏高，但基于長期投資價值漸現(xiàn)（PB 為0.70 倍，處于歷史低位），維持增持。