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    盈利略低于預(yù)期   
    2011 年公司實(shí)現(xiàn)主營(yíng)收入69.7 億元，同比增長(zhǎng)13.5%；凈利潤(rùn)1.54 億元，同比下降42.4%；ROE 僅3.4%，凈利率僅2.2%，EPS 為0.18 元，低于我們預(yù)計(jì)的0.20 元。分配方案為每10 股派0.20 元。  其中第四季度實(shí)現(xiàn)收入18.6 億元，同比下降32.9%；凈利潤(rùn)0.16 億元，同比下降88.0%。 
    紙業(yè)低迷致盈利能力下降   
    公司綜合毛利率為18.9%低于上年的21.0%。分業(yè)務(wù)看，紙業(yè)毛利率為17.4%， 上年為19.5%；林業(yè)為26.0%大幅低于上年的47.3%，公司稱由人工工資、運(yùn)費(fèi)增加及木材售價(jià)下降所致；制漿業(yè)務(wù)為30.6%好于上年的24.4%，由商品漿市場(chǎng)價(jià)格上漲所致。  現(xiàn)有資產(chǎn)未來(lái)缺乏增長(zhǎng)動(dòng)力   2011 年公司造紙產(chǎn)量為108.08 萬(wàn)噸略超100 萬(wàn)噸的產(chǎn)能，木漿產(chǎn)量37.35 萬(wàn)噸接近40 萬(wàn)噸產(chǎn)能，木材采伐32.21 萬(wàn)方低于上年的33.41 萬(wàn)方，而目前公司尚無(wú)新項(xiàng)目建設(shè)計(jì)劃，因此未來(lái)各類產(chǎn)品產(chǎn)銷量增長(zhǎng)預(yù)期微弱。  
    在利潤(rùn)率方面，主導(dǎo)產(chǎn)品文化紙市場(chǎng)有緩慢復(fù)蘇跡象但持續(xù)性仍受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響而不確定，木漿年內(nèi)預(yù)計(jì)小幅攀升而明后年將受全球產(chǎn)能顯著擴(kuò)張的壓制。木材價(jià)格近年受經(jīng)濟(jì)尤其房地產(chǎn)影響有所波動(dòng)，上漲乏力。  
    總體看公司現(xiàn)有資產(chǎn)的盈利前景不樂(lè)觀，增長(zhǎng)可能依賴公司強(qiáng)化成本及費(fèi)用控制，尤其是盡快降低業(yè)已73%的負(fù)債率。從大股東中紙的發(fā)展戰(zhàn)略看，以改善財(cái)務(wù)狀況、強(qiáng)化內(nèi)部管理和資產(chǎn)注入等方式做強(qiáng)岳紙林漿平臺(tái)是公司未來(lái)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?nbsp; 風(fēng)險(xiǎn)提示   紙業(yè)景氣改善緩慢；木漿景氣預(yù)計(jì)年底或明年初開(kāi)始下降；公司負(fù)債率高。  
    維持"中性"評(píng)級(jí)   預(yù)計(jì)公司2012~2014 年EPS 為0.22/0.28/0.33 元，對(duì)應(yīng)P/E 為24/18/15 倍， 維持"中性"評(píng)級(jí)。