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事件：
    公司 11 年實(shí)現(xiàn)銷售收入69.65 億元，凈利潤1.54 萬元（合0.18 元EPS），相對(duì)于追朔調(diào)整后報(bào)表，分別增長13.47%、-42.42%。
    1、11 年業(yè)績不理想，主要原因是：
    （1）國內(nèi)漿紙市場(chǎng)需求上漲乏力，國內(nèi)漿紙產(chǎn)能急劇擴(kuò)張，文化紙產(chǎn)能集中釋放，供求明顯失衡，價(jià)格競爭激烈。
    （2）茂源公司11 年度砍伐林木 32.21 萬立方米，公司林業(yè)業(yè)務(wù)毛利率同比下降21.28 %，主要由于人工力資、運(yùn)輸費(fèi)用增加、以及銷售價(jià)格下降所致。
    （3）財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)重，公司的運(yùn)營成本增加。
    2、中紙入主后的業(yè)績改觀需假以時(shí)日：
    （1）漂白硫酸鹽木漿技改項(xiàng)目擬投資 3.3 億元，2011 年底進(jìn)行了調(diào)試，預(yù)計(jì)12 年二季度建成正式投產(chǎn)，目前已產(chǎn)出合格的改性溶解漿。
    （2）11 年6 月20 日公告擬非公開增發(fā)（收粵華寶B 及林業(yè)擴(kuò)張等），底價(jià)8.39 元/股，目前已取消。從中紙戰(zhàn)略看，時(shí)機(jī)合適仍會(huì)重啟。
    （3）茂源林業(yè)及深海林業(yè)5 年擴(kuò)張至480 萬畝及中紙1000 萬畝計(jì)劃，可大大提高公司原料自給率，但目前進(jìn)展及盈利能力低于預(yù)期。
    （4）中紙?jiān)俣韧ㄟ^泰格林紙以5.34 億元認(rèn)購2 億股增發(fā)股份，加大投入力度，但入主岳紙后，毛利率及三費(fèi)方面的改善情況需時(shí)間來觀察。
    （5）公司是中紙唯一的非特種紙業(yè)務(wù)運(yùn)作平臺(tái)，將來全球資源的進(jìn)一步運(yùn)作需觀察，短期內(nèi)難見有岳紙層面的運(yùn)作。
    3、預(yù)估每股收益2012 年0.24 元、2013 年0.32 元。同比分別增34%、30%。
    4、維持“中性-A”的投資評(píng)級(jí)：現(xiàn)股價(jià)對(duì)應(yīng)11、12 年P(guān)E 分別為26 倍、22 倍，中紙入主后的改觀需假以時(shí)日。
    5、風(fēng)險(xiǎn)提示
    （1）溶解漿投產(chǎn)后的質(zhì)量及市場(chǎng)情況待觀察。
    （2）依托中紙的林漿項(xiàng)目擴(kuò)張速度及效果待觀察。