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    1．事件
    公司2012年上半年實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤(rùn)約190.5億元，同比增長(zhǎng)36.9%。每股收益0.69元，每10股派發(fā)現(xiàn)金1.5元。業(yè)績(jī)?cè)鏊俾猿A(yù)期。
    2．我們的分析與判斷
    營(yíng)收符合預(yù)期，費(fèi)用控制略超預(yù)期致上半年凈利潤(rùn)增速略超預(yù)期：1）上半年利息凈收入同比增28.2%，二季度利息凈收入環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)0.4%，我們測(cè)算生息資產(chǎn)日均余額環(huán)比增長(zhǎng)6.6%，但凈息差環(huán)比下降21BP 至3.04%；2）上半年非息凈收入同比增長(zhǎng)45.9%，二季度投資收益大增致非息凈收入環(huán)比增長(zhǎng)24%，手續(xù)費(fèi)凈收入環(huán)比回落4.8%；3）營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)32.4%；4）成本收入比同比下降2.8 個(gè)百分點(diǎn)至30.3%；5）信貸成本同比提升7BP 至0.84%。
    二季度凈息差環(huán)比下降21BP。從半年息差分析來(lái)看同業(yè)業(yè)務(wù)是息差下降的主要原因（表2），但從季度利息凈收入增長(zhǎng)與生息資產(chǎn)日均增長(zhǎng)來(lái)看，小微貸款僅增長(zhǎng)57 億元，降息效應(yīng)帶來(lái)的利息收入增長(zhǎng)放緩是主要原因。公司較短的重定價(jià)周期、貸款上浮占比較高使得對(duì)降息更加敏感，反應(yīng)更加明顯。降息效應(yīng)因公司利率敏感型的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)會(huì)有所放大。三季度公司貸款占比76.5%/9723 億元貸款將重定價(jià)，利率敏感度正缺口達(dá)5397 億元。
    費(fèi)用增速放緩，成本收入比改善明顯。上半年?duì)I業(yè)費(fèi)用同比增長(zhǎng)23.7%，成本收入比同比下降2.8 個(gè)百分點(diǎn)至30.3%。從費(fèi)用構(gòu)成來(lái)看（表4），員工薪酬同比增速顯著放緩是主因。我們認(rèn)為公司強(qiáng)化費(fèi)用控制，提升運(yùn)營(yíng)效率會(huì)延續(xù)。
    不良雙升，資產(chǎn)壓力上升：1）二季末不良貸款余額環(huán)比增5.9億元（核銷5.7 億元），不良貸款比率環(huán)比增2BP 至0.69 %，關(guān)注類貸款較年初增19.9 億元；2）逾期貸款較年初增加65.3 億元，90 天以上逾期貸款增加29.2 億元（表6）；3）公司貸款不良率與上年末持平于0.78%，小微不良率由年初的0.14%上升至0.39%。公司撥備覆蓋率352%，撥貸比2.43%，保持較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。
    3．投資建議
    我們認(rèn)同公司發(fā)展戰(zhàn)略，短期而言經(jīng)濟(jì)環(huán)境復(fù)雜會(huì)凸顯中小企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力的不足，抑制小微企業(yè)的有效信貸需求，降息效應(yīng)疊加加大了公司短期內(nèi)所面臨的挑戰(zhàn)，我們將公司評(píng)級(jí)下調(diào)至“謹(jǐn)慎推薦”。
    預(yù)計(jì)12/13/14 年實(shí)現(xiàn)凈利335/351/409 億元， 對(duì)應(yīng)EPS 為1.18/1.24/1.44 元。按5.88 元的股價(jià)計(jì)算， 對(duì)應(yīng)各年P(guān)E 為5.0x/4.8x/4.1x，PB 為1.0x/0.8x/0.7x。