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投資要點(diǎn)
    事項(xiàng)：安琪酵母發(fā)布了2012 年中報(bào)。報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入13.9 億元，同比增長(zhǎng)13.3%；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)1.59 億元，同比下降8.6%；基本每股收益為0.48 元，每股凈資產(chǎn)為7.86 元。
    業(yè)績(jī)略低于預(yù)期
    公司上半年的收入增速完全符合我們的預(yù)期，凈利潤(rùn)增速略低于預(yù)期，主要原因是Q2 單季的毛利率30.4%低于預(yù)期。我們分析，盡管報(bào)告期內(nèi)公司產(chǎn)品的主要成本糖蜜價(jià)格大幅下降，但是人工、運(yùn)輸?shù)绕渌杀旧蠞q幅度較大，且國(guó)外市場(chǎng)的不景氣也導(dǎo)致了出口產(chǎn)品價(jià)格的下降。
    出口恢復(fù)緩慢，預(yù)計(jì)全年增幅0-5%
    報(bào)告期內(nèi)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.37 億元，同比增23%；國(guó)外市場(chǎng)收入為4.48億元，同比下降4%，恢復(fù)進(jìn)度低于市場(chǎng)預(yù)期。我們認(rèn)為，公司出口恢復(fù)緩慢的原因主要有兩個(gè)：1、公司主要出口地區(qū)中東、北非的政局持續(xù)動(dòng)蕩，影響了產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度、新渠道的拓展以及產(chǎn)品銷售；2、公司產(chǎn)品過(guò)去在國(guó)際市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力在很大程度上表現(xiàn)為價(jià)格優(yōu)勢(shì)，而隨著近年來(lái)國(guó)內(nèi)人工等成本大幅上升，構(gòu)建在低成本基礎(chǔ)上的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)正在逐步減弱，阻礙了公司產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)上的進(jìn)一步拓展。隨著敘利亞問(wèn)題的升級(jí)，中東地區(qū)的動(dòng)蕩短期內(nèi)難有實(shí)質(zhì)改善，而依托在廉價(jià)勞動(dòng)力基礎(chǔ)上的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)策略更是到了求變的關(guān)口，下半年公司出口環(huán)比仍將延續(xù)緩慢回升的態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)全年出口增幅在0-5%。
    糖蜜價(jià)格下降持續(xù)發(fā)酵，2H 毛利率有望實(shí)現(xiàn)同比正增長(zhǎng)
    公司1H 的毛利率為30.6%，同比下降1.2 個(gè)百分點(diǎn)；Q2 單季為30.4%，同比下降1 個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比略降0.2 個(gè)百分點(diǎn)。盡管Q2 單季的毛利率低于我們的預(yù)期，但是下半年公司仍將持續(xù)地受益于糖蜜價(jià)格的下降，毛利率仍有望穩(wěn)中趨升。考慮到去年下半年是糖蜜價(jià)格的最高點(diǎn)，也是毛利率的谷底，預(yù)計(jì)2H 公司毛利率將實(shí)現(xiàn)同比正增長(zhǎng)。
    下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，維持“推薦”評(píng)級(jí)
    我們下調(diào)公司2012 全年的毛利率至31.9%，相應(yīng)下調(diào)2012 年EPS 至1.10 元。
    預(yù)計(jì)2012-2014 年?duì)I收CAGR 為21%，凈利潤(rùn)C(jī)AGR 為21%，2012、2013、2014 年的EPS 分別為1.10、1.32、1.60 元，最新收盤價(jià)對(duì)應(yīng)的PE 分別為21.4、17.7 和14.6 倍。盡管業(yè)務(wù)層面低于預(yù)期，但是長(zhǎng)期來(lái)看，作為酵母行業(yè)龍頭企業(yè)，公司仍具備持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的能力，且近期股價(jià)調(diào)整比較充分，目前估值水平安全邊際較高，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示1)國(guó)外市場(chǎng)恢復(fù)程度進(jìn)一步低于預(yù)期；2)新項(xiàng)目的達(dá)產(chǎn)進(jìn)度低于預(yù)期。