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核心利潤(rùn)增速回落 提價(jià)預(yù)期迫近
    核心利潤(rùn)增速穩(wěn)中有降 投資收益少于預(yù)期
    2012 年1~9 月瀘州老窖實(shí)現(xiàn)收入80 億，同比增長(zhǎng)42%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)29.5 億，增47%，EPS2.11 元，低于我們之前的預(yù)期，主要是轉(zhuǎn)讓華西證券的稅后投資凈收益僅2092 萬元。公司二季度收入和凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)36%和58%，利潤(rùn)增長(zhǎng)快主要由于去年三季度投資收益為-1.2 億。核心利潤(rùn)（毛利扣除主營(yíng)稅金及兩項(xiàng)費(fèi)用，加激勵(lì)費(fèi)用）1-9 月和三季度分別增長(zhǎng)41%和35%，增速穩(wěn)中有降。
    中低端產(chǎn)品繼續(xù)發(fā)力 1573 控量或影響毛利率下滑
    公司三季度毛利率僅62%，顯著低于上半年的67%。由于公司今年對(duì)期權(quán)公司的1573 結(jié)算價(jià)上調(diào)超過20%，同時(shí)全年1573 銷量仍然基本維持在4000 噸，毛利率下滑應(yīng)該來自于中低端產(chǎn)品收入增長(zhǎng)應(yīng)該超過50%，以及三季度的控量。
    全年利潤(rùn)增長(zhǎng)50-60%超預(yù)期 13 年利潤(rùn)增速確保30%以上
    公司預(yù)計(jì)全年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)50-60%，超過我們和市場(chǎng)的一致預(yù)期。由于轉(zhuǎn)讓武陵酒增加四季度投資收益6000 萬以上，影響增速大約5 個(gè)百分點(diǎn)。實(shí)際核心利潤(rùn)增長(zhǎng)估計(jì)在45%左右，環(huán)比前三季度有所提升。管理層仍計(jì)劃通過1573 的檔次提升來確保13 年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)保持在30%以上。
    中秋銷售平淡 五糧液和茅臺(tái)提價(jià)將促進(jìn)公司高端提價(jià)
    中秋高端白酒終端消費(fèi)出現(xiàn)普遍下滑，但由于去年同期是景氣高峰，也在預(yù)料之內(nèi)。不過茅臺(tái)的提價(jià)和五糧液即將提價(jià)的預(yù)期，我們認(rèn)為老窖提高1573 出廠結(jié)算價(jià)和終端指導(dǎo)價(jià)的預(yù)期也已迫近。公司前期將期權(quán)公司的1573 出貨價(jià)統(tǒng)一到889 元，目前仍未完全執(zhí)行到位，公司具體提價(jià)幅度和措施仍需觀察。
    風(fēng)險(xiǎn)提示
    政府控制三公消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)增速下滑對(duì)高端白酒銷量有負(fù)面影響；動(dòng)態(tài)分紅收益率超過5%，維持“推薦”
    我們預(yù)計(jì)12-14 年公司EPS 為3.04/4.07/5.49 元（考慮行權(quán)），其中白酒核心EPS 為2.91/4.02/5.44 元，比之前上調(diào)4%/12%/17%。12-14 年凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)42%/38%/35%，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)白酒市盈率分別為14/10/7 倍，按照50-60%的現(xiàn)金分紅率估計(jì)，13 年動(dòng)態(tài)分紅率超過5%，遠(yuǎn)超定期存款而且有持續(xù)增長(zhǎng)能力，維持“推薦”。