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事項(xiàng)：承德露露發(fā)布了2012 年三季報(bào)。報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入16.4 元，同比增長17.8%；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東凈利潤1.66 億元，同比增長13.9%；基本每股收益為0.41 元，期末每股凈資產(chǎn)為1.85 元。
    業(yè)績符合預(yù)期
    公司業(yè)績符合我們的預(yù)期，凈利潤增長主要由收入增加驅(qū)動(dòng)：Q3 單季收入為4.9 億元，同比增長13.9%；Q3 單季凈利潤為4000 萬，同比增長10.6%；1-3Q毛利率為37.1%，同比提升3.5 個(gè)百分點(diǎn)，但同期銷售費(fèi)用率為18.9%，同比也增加了3 個(gè)百分點(diǎn)，兩相抵消，業(yè)績增長主要來自于營收的增長。
    雙節(jié)帶來小旺季，即將迎來大旺季
    一般來說，Q3 因?yàn)橛兄星锖蛧鴳c雙節(jié)的存在，是杏仁露銷售的小旺季，真正的銷售旺季依然要等到11 月份北方進(jìn)入冬季之后。但是，由于2013 年春節(jié)時(shí)間更晚，所以今年公司的出貨高峰會(huì)有所延后，預(yù)計(jì)Q4 銷售增速環(huán)比會(huì)有所回落，維持對2012 全年收入增長12%左右的判斷，明年Q1 增速將會(huì)有比較明顯的提升。
    毛利率穩(wěn)步提升
    公司 1-3Q 的累計(jì)毛利率為37.1%，同比提升3.5 個(gè)百分點(diǎn)；其中，Q3 單季毛利率為37.6%，同比提升8.1 個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比Q2 增加1.7 個(gè)百分點(diǎn)，毛利率同比的大幅提升主要是因?yàn)槿ツ晖诨鶖?shù)較低。四季度鄭州項(xiàng)目投產(chǎn)之后，折舊的增加將會(huì)影響毛利率的提升；全年來看，受益于提價(jià)和苦杏仁價(jià)格回落，毛利率有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定提升，預(yù)計(jì)在35%左右。
    營銷力度加大，費(fèi)用投入增加
    公司 Q3 單季銷售費(fèi)用投入為1.13 億元，同比激增87%，對應(yīng)的銷售費(fèi)用率為23%，同比提升9 個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為，銷售費(fèi)用的增加是一個(gè)積極的信號，顯示公司已經(jīng)開始加大營銷力度；根據(jù)我們的跟蹤，公司今年加大了對于銷售團(tuán)隊(duì)的激勵(lì)，也給予了經(jīng)銷商更高的利潤空間，這些都是導(dǎo)致銷售費(fèi)用率增加的原因。費(fèi)用率的提升雖然對短期業(yè)績有不利影響，但是利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展，期待公司更進(jìn)一步實(shí)質(zhì)性的營銷改革。
    維持“推薦”評級
    維持盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2012-2014 年的營收CAGR為15%，凈利潤C(jī)AGR為17%，2012、2013、2014 年的EPS 分別為0.56、0.67、0.77 元，最新收盤價(jià)對應(yīng)的PE 分別為28、23 和20 倍。我們認(rèn)為，公司作為國內(nèi)杏仁露飲料龍頭企業(yè)，品牌價(jià)值高，成長空間巨大，未來的營銷改革值得期待，維持“推薦”的評級。
    風(fēng)險(xiǎn)提示。鄭州項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期。