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投資要點(diǎn)
    事項(xiàng)：承德露露發(fā)布了2012 年中報(bào)。報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入11.5 億元，同比增長19.6%；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東凈利潤1.27 億元，同比增長14.9%；基本每股收益為0.32 元，每股凈資產(chǎn)為1.92 元。
    業(yè)績符合預(yù)期，主要由收入增長驅(qū)動(dòng)
    公司業(yè)績?cè)鲩L符合我們的預(yù)期，凈利潤增長主要由收入增加驅(qū)動(dòng)：Q2 單季收入為2.3 億元，同比增長45%，一般來說，Q2 是杏仁露銷售的淡季，在全年收入中占比僅為10%左右，今年公司適當(dāng)增強(qiáng)了淡季的銷售力度，為全年收入的增長奠定了基礎(chǔ)。但是，由于2013 年春節(jié)時(shí)間較晚，預(yù)計(jì)今年公司的出貨高峰會(huì)有所延后，屆時(shí)將會(huì)影響公司Q4 的銷售增長，預(yù)計(jì)2H 收入增速會(huì)有所下降，全年收入增長為12%左右。
    原料價(jià)格下降推動(dòng)毛利率回升
    報(bào)告期內(nèi)，公司的毛利率水平為36.9%，同比提升1.5 個(gè)百分點(diǎn)；其中，Q2 單季毛利率為35.9%。推動(dòng)公司毛利率提升的主要因素是苦杏仁價(jià)格的下降，苦杏仁是生產(chǎn)杏仁露的主要原料，在成本中占比接近20%。報(bào)告期內(nèi)，公司的苦杏仁采購均價(jià)為3.45 萬元/噸，而去年同期價(jià)格為4.29 萬元/噸，同比下降了20%。
    按照往年規(guī)律，受淡旺季影響，公司下半年的毛利率會(huì)顯著低于上半年，預(yù)計(jì)毛利率2H 環(huán)比會(huì)有所下滑，但是同比提升的趨勢(shì)不會(huì)改變。
    營銷改革值得期待
    公司最大的看點(diǎn)依然在于管理體制理順之后的營銷改革：作為一家生產(chǎn)優(yōu)秀產(chǎn)品、具備優(yōu)秀品牌的快消品生產(chǎn)企業(yè)，公司目前的銷售區(qū)域仍然主要局限于京津冀周邊，且銷售季節(jié)集中于冬季。王老吉的成功告訴我們，口味和消費(fèi)習(xí)慣并不是絕對(duì)的壁壘，公司未來可以拓展的市場(chǎng)空間仍然巨大。目前，公司銷售層面已經(jīng)做出了一些改變，加大了對(duì)于銷售團(tuán)隊(duì)的激勵(lì)，也給予了經(jīng)銷商更高的利潤空間，但是我們認(rèn)為這些措施的力度仍然未夠，我們期待公司更進(jìn)一步實(shí)質(zhì)性的營銷改革。
    維持“推薦”評(píng)級(jí)
    維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2012-2014 年的營收CAGR為15%，凈利潤C(jī)AGR為17%，2012、2013、2014 年的EPS 分別為0.56、0.67、0.77 元，最新收盤價(jià)對(duì)應(yīng)的PE 分別為30、25 和22 倍。我們認(rèn)為，公司作為國內(nèi)杏仁露飲料龍頭企業(yè)，品牌價(jià)值高，成長空間巨大，未來的營銷改革值得期待，維持“推薦”的評(píng)級(jí)。
    一旦確定公司銷售層面有實(shí)質(zhì)性的改變，就是介入的良機(jī)。