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植物蛋白飲料處于高速成長(zhǎng)階段
    我國(guó)的植物蛋白飲料依然是朝陽(yáng)行業(yè)，未來(lái)五年仍有望保持年均20%左右的高速增長(zhǎng)，背后的驅(qū)動(dòng)力是：1、隨著人均收入的快速增長(zhǎng)，我國(guó)飲料行業(yè)整體仍將處于高速發(fā)展的時(shí)期；2、飲料的消費(fèi)結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生變化，植物蛋白飲料的營(yíng)養(yǎng)價(jià)值高，契合現(xiàn)代人對(duì)于健康的追求，符合消費(fèi)升級(jí)的方向，未來(lái)在飲料市場(chǎng)中的份額仍將繼續(xù)提升。
    細(xì)分領(lǐng)域龍頭，市場(chǎng)空間廣闊
    公司是國(guó)內(nèi)杏仁露生產(chǎn)的龍頭企業(yè)和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的制定者，行業(yè)地位穩(wěn)固，“露露”牌杏仁露的市場(chǎng)占有率超過(guò)90%。我們認(rèn)為，公司主打產(chǎn)品杏仁露的市場(chǎng)空間依然廣闊：1、杏仁露在植物蛋白飲料中的占比很低，仍有巨大的提升空間。2、公司目前的市場(chǎng)集中在北方區(qū)域，南方待開(kāi)拓的潛在市場(chǎng)空間巨大?？谖秵?wèn)題和原材料瓶頸都不會(huì)構(gòu)成杏仁露拓展市場(chǎng)的絕對(duì)障礙。
    2012 年：確定改善，幅度有限
    受益于成本下降和新產(chǎn)能投放，2012 年公司業(yè)績(jī)將迎來(lái)確定性的改善，但對(duì)于改善幅度的預(yù)期不應(yīng)過(guò)高：1、苦杏仁采購(gòu)價(jià)格的下降較為確定，同比降幅為13%左右，但是帶來(lái)的毛利改善程度將會(huì)低于預(yù)期；2、鄭州項(xiàng)目一期投產(chǎn)的產(chǎn)能為6 萬(wàn)噸，計(jì)劃投產(chǎn)時(shí)間為2012 年旺季到來(lái)之前，但是釋放的有效產(chǎn)能相對(duì)有限，預(yù)計(jì)為2 萬(wàn)噸左右。
    盈利預(yù)測(cè)與估值
    我們預(yù)測(cè)，公司2012-2014 年的營(yíng)收CAGR 為15%，凈利潤(rùn)C(jī)AGR 為17%，2012、2013、2014 年的EPS 分別為0.62、0.73、0.85 元，最新收盤價(jià)對(duì)應(yīng)的PE 分別為26、22 和19 倍。我們認(rèn)為，公司作為國(guó)內(nèi)杏仁露龍頭企業(yè)，品牌價(jià)值高，成長(zhǎng)空間巨大；但是目前管理體制仍然有待突破，銷售能力亟待加強(qiáng)。
    首次覆蓋，給予“推薦”的評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示
    1、鄭州項(xiàng)目未能按期達(dá)產(chǎn)；2、經(jīng)濟(jì)增速下滑對(duì)于公司銷售的滯后影響。