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    業(yè)績(jī)簡(jiǎn)評(píng)：收入增長(zhǎng)6.65%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)6.71%，EPS0.52 元
    承德露露 2011 年收入增長(zhǎng)6.65%達(dá)到19.37 億，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)4.65%達(dá)到2.51 億，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)6.71%達(dá)到1.90 億（比我們2.02 億的預(yù)期低6.06%），凈利率9.82%，業(yè)績(jī)基本符合預(yù)期。
    經(jīng)營(yíng)分析：產(chǎn)能限制增長(zhǎng)，新產(chǎn)品并未真正放量
    四季度增長(zhǎng)良好源于基數(shù)問(wèn)題、春節(jié)因素以及營(yíng)銷(xiāo)改進(jìn)見(jiàn)效。公司四季度實(shí)現(xiàn)收入5.42 億，同比增長(zhǎng)達(dá)到37.4%，貢獻(xiàn)了全年大部分增長(zhǎng)。我們認(rèn)為主要原因是2010 年下半年的提價(jià)對(duì)銷(xiāo)售的沖擊反映在了當(dāng)年四季度使基數(shù)較低，同時(shí)，今年春節(jié)提前也導(dǎo)致四季度含有部分節(jié)日消費(fèi)的帶動(dòng)。另外，公司在3 季度增長(zhǎng)乏力的情況下對(duì)銷(xiāo)售渠道進(jìn)行了梳理并增加了銷(xiāo)售人員，使四季度的動(dòng)銷(xiāo)情況有所改善。
    全年產(chǎn)量仍受制于產(chǎn)能，預(yù)計(jì)2012 年鄭州產(chǎn)能的投產(chǎn)會(huì)大幅緩解產(chǎn)能壓力。公司產(chǎn)能30 萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)2011 年公司產(chǎn)量在27 萬(wàn)噸左右，考慮到淡旺季調(diào)配因素，目前已經(jīng)達(dá)到產(chǎn)能利用極限，使公司的收入增長(zhǎng)受限。我們預(yù)計(jì)隨著設(shè)備的到達(dá)安裝，10-11 月份公司鄭州新產(chǎn)能有望投產(chǎn)，大幅緩解產(chǎn)能壓力。
    苦杏仁價(jià)格下降毛利率回升，各項(xiàng)費(fèi)用率保持穩(wěn)定。2011 年前三季度，公司使用的杏仁均價(jià)為3.1 萬(wàn)/噸，2012 年的杏仁采購(gòu)已于去年9-10 月完成，成本鎖定在2 萬(wàn)/噸，我們預(yù)計(jì)公司的毛利率相對(duì)2010 年穩(wěn)中有升，達(dá)到34.4%，根據(jù)我們的模型測(cè)算，公司的費(fèi)用率與上年同期基本一致。
    核桃露并未真正放量，杏仁露產(chǎn)品仍是中短期增長(zhǎng)重點(diǎn)。從公司銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)的情況來(lái)看，公司核桃露產(chǎn)品的銷(xiāo)售預(yù)計(jì)在1-2 億，而費(fèi)用率并沒(méi)有提升，說(shuō)明對(duì)核桃露的營(yíng)銷(xiāo)并未全面開(kāi)展。我們預(yù)計(jì)，在管理層與大股東的利益達(dá)成一致之前，對(duì)核桃露的大規(guī)模營(yíng)銷(xiāo)投入不會(huì)進(jìn)行，隨著產(chǎn)能逐步投放，杏仁露產(chǎn)品仍是中短期增長(zhǎng)重點(diǎn)。
    盈利調(diào)整：維持 2012E/2013E 的EPS 為0.768/0.965 元
    我們維持公司 2012E/2013E 實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.80/3.52 億的盈利預(yù)測(cè)，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)47.38%和25.58%%。
    投資建議：買(mǎi)入，目標(biāo)價(jià) 21 元
    目前股價(jià)對(duì)應(yīng) 2012E/2013E 的市盈率為21.18x/16.87x，我們的目標(biāo)價(jià)21元相當(dāng)于27.33x/21.76x 的估值水平，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。