>> 申銀萬國-晨鳴紙業(yè)(000488)點評報告：主營低迷，依靠營業(yè)外收入保持贏利局面-121030
| 上傳日期： |
2012/10/30 |
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作者： |
周海晨，屠亦婷 |
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三季報業(yè)績符合預(yù)期。公司12 年前三季度實現(xiàn)收入149.66 億元，同比增長12.2%；（歸屬于上市公司股東的）凈利潤為1.33 億元，同比下降79.0%；合EPS 0.06 元，符合我們業(yè)績前瞻中的預(yù)期。
造紙主業(yè)低迷，收入增速明顯低于銷量增速，毛利率維持低位。12Q3 公司單季度實現(xiàn)收入50.01 億元，同比增長13.0%；凈利潤3890.92 萬元，同比下滑73.9%。收入增長主要源自產(chǎn)能投放后的銷量提升（預(yù)計25%左右），而紙價下跌為負貢獻。7-8 月為行業(yè)傳統(tǒng)淡季，加之今年需求乏善可陳，紙企盈利普遍處于低谷；公司前三季度毛利率為15.0%，較同期16.6%明顯回落（其中12Q3毛利率為15.5%，與12Q2 的15.6%基本持平），從分紙種看，預(yù)計產(chǎn)能集中釋放的銅版紙和白卡紙毛利率降幅明顯。
財務(wù)費用飆升，營業(yè)利潤虧損拉大，依靠營業(yè)外收入保持贏利局面。公司前三季度財務(wù)費用為7.86 億元，較同期的2.56 億元增幅達206.8%，系公司系列項目完工，貸款規(guī)模增加以及原本資本化的利息支出費用化所致。在毛利率回落和財務(wù)費用飆升的綜合影響下，公司營業(yè)利潤率由11 前三季度的4.5%顯著回落至目前的-1.9%，營業(yè)利潤虧損額增至2.85 億。依靠政府補助等營業(yè)外收入的大幅增加，保持贏利局面，其中Q3 的營業(yè)外收入為1.08 億，成為單季度盈利的主要貢獻。
主動收縮產(chǎn)量，存貨水平環(huán)比回落；部分項目在建，投產(chǎn)后盈利恐繼續(xù)承壓。
因適逢行業(yè)淡季，公司主動收縮產(chǎn)量，產(chǎn)銷率有所回升，存貨水平由6 月末的54.32 億元回落至51.01 億元。公司白牛卡項目及吉林遷建項目陸續(xù)投入，在建工程由6 月末的34.91 億元上升至9 月末的48.43 億元。在行業(yè)供求矛盾突出的背景下，新產(chǎn)能的投產(chǎn)恐使盈利雪上加霜。
短期盈利難見起色，公司回購提示長期價值所在。晨鳴紙業(yè)作為紙業(yè)龍頭公司，其狀況也基本反映了目前行業(yè)的現(xiàn)狀——在系列產(chǎn)能集中釋放后，恰逢宏觀需求不振，供需雙困下行業(yè)處于盈虧臨界狀況，非經(jīng)常性損益成為業(yè)績主要貢獻。我們預(yù)計12Q4 因旺季因素盈利有望環(huán)比回升，但受制于較高的折舊和財務(wù)費用，預(yù)計回升幅度有限（若年底計提跌價損失，則單季度可能環(huán)比下降）。從較長期的角度，我們認為造紙行業(yè)盈利正處于底部，PB 具有一定安全邊際，但短期盈利難有明顯改善的現(xiàn)實使長期投資者面臨煎熬，唯靠公司自身的回購提示長期價值所在，提振資本市場信心。我們維持公司12-13 年0.07 元和0.13 元的盈利預(yù)測，目前股價（4.26元）對應(yīng)公司12-13 年P(guān)E 分別為61 倍和33 倍，近期反彈后PB 提升至0.65倍，維持增持。
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