>> 國泰君安-啟明星辰(002439)中小盤信息更新第120期：提前布局研發(fā),13年進入收獲期-130204
| 上傳日期： |
2013/2/5 |
大?。?/td>
| 571KB |
| 格式： |
pdf |
來源： |
|
| 評級： |
增持 |
作者： |
王稹 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
|
|
摘要：
估值與投資建議：預計12-14年EPS分別為0.46元、0.81元、1.07元，考慮到信息安全行業(yè)具有估值溢價，給予22.81元的目標價，對應13/14年28倍/21倍PE，增持。
關鍵假設：12-14年信息安全產(chǎn)品銷售增長32.1%、29.0%、27.8%，安全服務增長20.3%、33.2%、35.9%，13-14年管理費用率依次為20.96%、19.66%。
與市場不同的認識：
一、研發(fā)投入進入收獲期，13年收入增長可以大幅轉(zhuǎn)化為利潤增長。啟明星辰09-11年的平均研發(fā)投入占營業(yè)收入的比重高達20.3%，12年預計在21%左右，遠高于信息安全行業(yè)14.4%的平均值，也高于全球信息安全龍頭賽門鐵克14%左右的研發(fā)投入。市場普遍認為由于和網(wǎng)御星云的協(xié)同性，公司未來研發(fā)費用率將下降，我們認同這種看法，但我們認為提前的研發(fā)布局進入收獲期將使得未來的研發(fā)費用率進一步下降。公司在前三年的提前大幅投入雖然減少了當期的利潤，但卻為后期高彈性增長打下基礎，未來兩年啟明的研發(fā)投入即使不再增加，研發(fā)投入的比例也可基本保持行業(yè)平均值，公司13年將進入收獲期。敏感性分析顯示在研發(fā)投入額度不增加的情況下，1%的收入增長可導致1.76%的凈利潤增長，杠桿效應明；
二、對網(wǎng)御星云的整合風險不大，市場估值尚未反映并購效應。由于啟明和網(wǎng)御星云在產(chǎn)品、下游行業(yè)有一定程度的重疊，市場普遍擔心收購星云后雙方在研發(fā)、銷售方面的整合。我們認為網(wǎng)御星云的優(yōu)勢產(chǎn)品在網(wǎng)關和防火墻，而啟明的優(yōu)勢產(chǎn)品在檢測，拳頭產(chǎn)品重疊度不高，整合后將在產(chǎn)品上形成互補，增強彼此的品牌。網(wǎng)御星云傳統(tǒng)優(yōu)勢行業(yè)在軍隊，并且以分銷為主，而啟明的下游優(yōu)勢行業(yè)在金融、政府，且以直銷為主，合并后雙方之間客戶的重疊度并不大，銷售渠道的增加有利于拓展各自的客戶，協(xié)同效應更大。由于市場普遍對IT公司的收購整合風險作悲觀估計，目前市場估值僅對應13年20倍的PE，我們認為并未反映并購效應。
催化劑：定期財報顯示管理費用率下降。
核心假設風險：信息安全行業(yè)的景氣度不及預期，對網(wǎng)御星云的整合不達預期
|
|
