>> 聯(lián)訊證券-承德露露(000848)旺季產(chǎn)能瓶頸獲突破,植物蛋白飲料成長空間廣闊-130207
| 上傳日期： |
2013/2/7 |
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要點：
1、細分行業(yè)龍頭，植物蛋白飲料成長空間廣闊。公司杏仁露的市場占有率達90%，是全國最大的植物蛋白飲料-杏仁露生產(chǎn)企業(yè)。截至2012年11月含乳及植物蛋白飲料行業(yè)的收入規(guī)模僅674.8億，隨著健康消費趨勢興起，植物蛋白飲料的比重已從7.76%上升至15.81%。目前碳酸飲料行業(yè)的CR2已達到85%以上，瓶裝水行業(yè)的CR4達到39.33%，茶飲料行業(yè)的CR3達到87%，果菜汁飲料行業(yè)的CR3達到55.5%，而與之相對應的是，植物蛋白飲料行業(yè)的CR3僅達到15%左右，行業(yè)集中度明顯偏低，隨著行業(yè)政策趨嚴，未來并購和集中度提升將催生一兩家植物蛋白飲料巨頭。2003-2012年含乳及植物蛋白飲料收入規(guī)模的復合增速高達30.83%，隨著行業(yè)集中度提升和健康飲食引導的植物蛋白消費潮流到來，未來植物蛋白行業(yè)有望維持20%左右的增速，市場成長空間十分廣闊。
2、毛利率維持高位，營銷體制亟需改善。公司在杏仁露市場的壟斷地位導致近幾年公司毛利率基本維持在30%以上，僅略低于南方食品，但大于其他飲料類企業(yè)。公司面臨的最根本問題還是營銷，公司市場主要集中于北方，一季度銷售收入基本占公司全部銷售收入的40%-50%，2001-2011年公司收入復合增速僅6.85%，凈利潤復合增速也僅7.12%，受春節(jié)因素影響公司營收同比增速經(jīng)常出現(xiàn)折返跑的現(xiàn)象，營收和銷量遇到增長瓶頸。而且公司產(chǎn)品收入集中在杏仁露上面，雖然公司也努力完善產(chǎn)品種類，但新產(chǎn)品均表現(xiàn)平平。與加多寶、娃哈哈、可口可樂、康師傅相比，公司在營銷渠道、產(chǎn)品定位、品牌推廣、新品開發(fā)等方面均相差甚遠，這也是導致公司銷量和產(chǎn)品市場無法擴大的根本原因。如果公司不在營銷體制上深化改革，那么就難以有效拓展杏仁露市場。
3、鄭州項目投產(chǎn)，旺季產(chǎn)能瓶頸獲突破。公司產(chǎn)品銷售的季節(jié)特征明顯，目前公司產(chǎn)能約930噸/天，但是旺季時的產(chǎn)銷量能達到1073噸/天左右，一季度經(jīng)常出現(xiàn)供不應求的情況。但鄭州6萬噸產(chǎn)能的投產(chǎn)將使得公司產(chǎn)能增至39.5萬噸左右，折合1097噸/天。鄭州項目的投產(chǎn)不僅有利于開拓河南及周邊省份的市場，而且還將有效緩解公司旺季產(chǎn)能瓶頸。
4、給予公司"增持"評級。經(jīng)過測算，我們預計承德露露2012-2014年的EPS分別為0.57元、0.68元、0.83元，對應的PE分別為27X、23X、19X，公司估值低于行業(yè)平均水平?？紤]到植物蛋白飲料行業(yè)廣闊的發(fā)展前景、旺季產(chǎn)能瓶頸獲得突破以及營銷體制改革的穩(wěn)步推進，我們首次給予公司"增持"的投資評級。。
5、主要風險提示：1、營銷體制改革不及預期；2、食品安全問題。
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