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    與預(yù)測(cè)不一致的方面
    世茂股份公布2012 年核心盈利同比增長(zhǎng)9%至人民幣115 億元，較高華預(yù)測(cè)和萬(wàn)得市場(chǎng)預(yù)測(cè)低13%。要點(diǎn)：1) 毛利率（不含土地增值稅撥備）同比下滑8 個(gè)百分點(diǎn)至39%，歸因于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)結(jié)算均價(jià)同比下降36%，以及百貨零售業(yè)務(wù)的毛利率下降21 個(gè)百分點(diǎn)至12%。雖然低于預(yù)期的少數(shù)股東權(quán)益和土地增值稅撥備對(duì)凈利潤(rùn)率下滑產(chǎn)生了一定抵消作用，但高于預(yù)期的銷售管理費(fèi)用導(dǎo)致核心利潤(rùn)率同比下降2 個(gè)百分點(diǎn)至18%，較高華預(yù)測(cè)低1 個(gè)百分點(diǎn)。多元化業(yè)務(wù)在收入中占比15%，但大部分未能盈利。2) 2013 年，基于人民幣200 億元的可售貨量，公司計(jì)劃實(shí)現(xiàn)合約銷售100 億元，同比增長(zhǎng)17%（同業(yè)均值為20%）。3)年初以來(lái)未結(jié)算銷售收入總計(jì)人民幣65 億元，意味著我們2013/2014 年預(yù)期房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)收入的70%/0%被鎖定，低于同業(yè)水平。4) 凈負(fù)債率從2012 年三季度的39%降至34%，部分原因是新項(xiàng)目擴(kuò)張有限且去年新開(kāi)工面積較目標(biāo)低28%。同時(shí)，我們看到應(yīng)付貿(mào)易賬款和其他應(yīng)付賬款較2012 年三季度增長(zhǎng)16%至人民幣92 億元（2012 年末現(xiàn)金余額為人民幣47 億元）。再加上現(xiàn)有開(kāi)發(fā)項(xiàng)目總計(jì)人民幣76 億元的資本性開(kāi)支預(yù)算，我們認(rèn)為管理層人民幣30-40 億元的2013 年新土地收購(gòu)預(yù)算略為激進(jìn)。
    投資影響
    我們將2013-2015 年核心每股盈利預(yù)測(cè)微調(diào)了0%-2%至人民幣1.27/1.50/1.72元以計(jì)入最新的開(kāi)發(fā)計(jì)劃，并維持基于凈資產(chǎn)價(jià)值的12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)格人民幣10.4 元不變。該股當(dāng)前股價(jià)較凈資產(chǎn)價(jià)值折讓59%，對(duì)應(yīng)7.5 倍的2013 年預(yù)期市盈率、0.8 倍的2013 年預(yù)期市凈率和11%的凈資產(chǎn)回報(bào)率，而研究范圍內(nèi)A股房產(chǎn)股均值為折讓49%、7.9 倍、1.4 倍和20%。維持賣(mài)出評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)：預(yù)售情況/多元化業(yè)務(wù)線執(zhí)行情況好于預(yù)期。